Mit sprichwörtlicher deutscher Präzision weigert sich die heimische Wirtschaft beharrlich, in eine technische Rezession zu gehen. Seit Anfang 2022 wurden alternierend positive und negative Wachstumsquartale verzeichnet und damit die technische Definition von zwei negativen Quartalen in Folge immer wieder um Haaresbreite vermieden.

Das kann aber keineswegs darüber hinwegtäuschen, dass die Bruttoinlandsproduktentwicklung historisch betrachtet außerordentlich enttäuschend ist, liegt doch das aktuelle Niveau nur minimal höher als vor dem Ausbruch der Pandemie. Im 2. Quartal war die Aktivität wieder um 0,1 % zum Vorquartal rückläufig, vor allem, weil die Investitionen einen starken Einbruch erlitten. Die Investitionen in Ausrüstungen fielen um 4,1 % zurück. Eine weiterhin hohe wirtschaftliche Unsicherheit und eine nur graduelle Belebung des Welthandels führen bei den Unternehmen zur Zurückhaltung. Dazu kommt die zuletzt spürbar rückläufige Kapazitätsauslastung, die im 3. Quartal mit 77,5 % ein Vier-Jahres-Tief markierte. Das limitiert die Notwendigkeit für viele Firmen, Kapazitätserweiterungen vorzunehmen. 

Dementsprechend gedämpft ist die Stimmung bei den deutschen Kapitalgüterproduzenten. Überdies wurden die deutschen Exporteure zuletzt wieder skeptischer bezüglich ihrer ausländischen Geschäftsperspektiven, wie sowohl die Exporterwartungen des ifo-Instituts als auch die Exportorders im HCOB-Einkaufsmanagerindex des verarbeitenden Gewerbes für August belegen. Aufgrund der historisch hohen Korrelation zwischen Exporten und Investitionen ist eine schnelle und nachhaltige Besserung hier nicht in Sicht.

Mit schöner Regelmäßigkeit abwechselnd positive und negative Wachstumsraten

Quellen: Macrobond, HSBC, Stand: 5. September 2024
 

Kapazitätsauslastung vom Normalniveau weit entfernt

Quellen: Macrobond, HSBC, Stand: 5. September 2024
 

Ebenfalls trübe sind die Aussichten für den deutschen Bau. Konnte im ersten Quartal im Wesentlichen witterungsbedingt noch ein Zuwachs verzeichnet werden, fiel die Bauaktivität im Folgequartal deutlich zurück. Weder die Stimmung bei den deutschen Bauunternehmen noch die Entwicklung bei den Baugenehmigungen im Wohnungsbau lassen darauf hoffen, dass die Durststrecke zeitnah endet. Die Kehrseite der Medaille ist die Entwicklung bei den Preisen für Wohnimmobilien, die sich nach dem Mitte 2022 begonnenen zinsbedingten Rückgang seit Jahresbeginn wieder graduell nach oben bewegt. Hilfe kommt neben dem geringeren Angebot wegen der schwachen Bautätigkeit auch von den langsam fallenden Zinsen für Baufinanzierungen.

Eine schlechtere BIP-Entwicklung wurde nur durch gestiegene Staatsausgaben sowie einen Lageraufbau verhindert – letzterer brachte einen Wachstumsbeitrag von immerhin 0,3 Prozentpunkten. Sofern die stärkere Lagerhaltung unfreiwillig, also eine Konsequenz der schwachen Endnachfrage war, dürften die Unternehmen mit einer geringeren Produktion in der Folgezeit reagieren. Tatsächlich hielten sich die privaten Haushalte im 2. Quartal mit Konsumausgaben merklich zurück (-0,2 Prozent ggü. Vorquartal) und das, obwohl die Realeinkommen spürbar zulegen konnten. Unsere Hoffnungen ruhen darauf, dass die Haushalte ihren Attentismus etwas ablegen, nicht zuletzt, weil aufgrund der hohen Lohnabschlüsse und der rückläufigen Inflationsrate mehr Geld real in den Portemonnaies bleibt. Nach vorläufigen Zahlen des statistischen Bundesamtes lag die Teuerungsrate im August erstmals seit März 2021 unter der 2 %-Marke. Da aufgrund von Basiseffekten bis zum Jahresende ein erneuter Anstieg der Inflation droht, bedarf es für eine deutlichere Konsumbelebung einer Stabilisierung des Arbeitsmarktes – eine Annahme, die man mit Blick auf die sich eintrübenden Frühindikatoren durchaus hinterfragen kann. Saisonbereinigt stieg die Zahl der Arbeitslosen in 23 der letzten 24 Monate, die Arbeitslosenquote liegt mittlerweile bei 6,0 Prozent und damit auf einem Drei-Jahres-Hoch.

Dazu kommt, dass die Beschäftigungsneigung der Firmen nachlässt (die Beschäftigungskomponente im Composite Einkaufsmanagerindex rutschte im August deutlich in den Kontraktionsbereich, der auf einen Stellenabbau hindeutet), was sich auch in einer stetig abnehmenden Zahl an offenen Stellen widerspiegelt. Auf den ersten Blick positiv ist die rekordhohe Beschäftigung. Allerdings ist der Anstieg schon seit geraumer Zeit von steigenden Teilzeitstellen geprägt; die sozialversicherungspflichtige Vollzeitbeschäftigung ist seit mehr als einem Jahr rückläufig.

Zusammen genommen machen all diese Einwicklungen wenig Hoffnung auf eine kräftige Konjunkturbelebung. Selbst wenn der private Verbrauch wie von uns erwartet, etwas an Fahrt gewinnt, dürfte wegen des Gegenwinds von der Investitionsseite unterm Strich in diesem Jahr ein Nullwachstum beim Bruttoinlandsprodukt verbleiben. Auch für das kommende Jahr rechnen wir nur einem kleinen Plus – eine Eins vor dem Komma ist unseres Erachtens wenig wahrscheinlich.

Ein stetiger Anstieg der Arbeitslosigkeit

Quellen: Macrobond, HSBC, Stand: 5. September 2024

Frühindikatoren signalisieren eine fallende Beschäftigung

Quellen: Macrobond, HSBC, Stand: 5. September 2024

Unsere Übergewichtung globaler Aktien beruht auf soliden Fundamentaldaten. Dabei favorisieren wir die Märkte in den USA, dem Vereinigten Königreich, Spanien, Indien, Japan und Südkorea. Der Beginn des Lockerungszyklus der US-Notenbank (Fed) dürfte weiteren Zinssenkungen anderer Zentralbanken Vorschub leisten. Die damit verbundenen niedrigeren Kapitalkosten sollten die Zinsbelastung der Unternehmen senken sowie die Verbraucherausgaben und Unternehmensinvestitionen ankurbeln. Ein Teil der Investitionen hat strukturellen Charakter und wird durch technologische Innovationen angetrieben. Diese sollten dazu beitragen, Produktivität und Profitabilität zu steigern und die Gewinnmargen nahe Rekordniveau zu halten.

USA: langsameres Wachstum, aber höhere Profitabilität

Das Wirtschaftswachstum in den USA setzt sich fort, wenn auch langsamer. Der aktuelle disinflationäre Trend dürfte anhalten, wobei die Inflationsdaten eine gewisse Unbeständigkeit aufweisen können. Damit sind die Voraussetzungen für die Fed gegeben, ihren Zinssenkungszyklus einzuläuten und sich damit anderen Zentralbanken wie der EZB und der Bank of England anzuschließen. Für das restliche Jahr 2024 erwarten wir drei Zinssenkungen um jeweils 0,25 %, gefolgt von weiteren Zinssenkungen im nächsten Jahr und bis Ende 2025 einer daraus resultierenden Zielspanne des US-Leitzinses von 3,75–4,00 %. Die Fed berücksichtigt bei ihren Zinsentscheidungen immer stärker auch das schleppende Wirtschaftswachstum. Eine deutliche Verschlechterung hätte somit wahr- scheinlich eine stärkere Zinssenkung zur Folge. Damit wäre dann der “Fed-Put” zurück – zur Freude der Märkte.

Die Unternehmensgewinne sind derweil unverändert hoch und werden den Prognosen zufolge 2024 um 10 % und 2025 um 15 % steigen. Ferner nimmt die Gewinndynamik weiter zu; es wird erwartet, dass auch die Gewinne außerhalb des Technologiesektors allmählich anziehen. Große Unternehmen wie die sogenannten „glorreichen Sieben“ weisen eine hohe Vergleichsbasis auf. Ihre Gewinne dürften zwar weiter steigen, aber nicht mehr in dem Maß wie zuvor. Die Ertragslage der anderen 493 Unternehmen im S&P 500 verbessert sich indes zusehends und auch die Vergleichswerte sind vorteilhafter. Eine gute Gelegenheit für Anleger, ihre Engagements auszuweiten und stärker zu diversifizieren. Die weniger stark konzentrierten Renditen beim S&P 500 und anderen wichtigen US-Indizes lassen vermuten, dass die USA auch künftig andere Märkte überflügeln werden.

Historisch gesehen entwickeln sich USAktien zu Beginn eines geldpolitischen Lockerungszyklus der Fed zumeist besser als globale Aktien. Zudem ist häufig eine Verbesserung der Marktbreite zu beobachten. Bei Konjunkturabschwüngen in der Zyklusmitte stieg der S&P 500 in den zwölf Monaten nach der ersten Lockerung der Fed in der Vergangenheit um fast 17 %, während der MSCI World ex US nur 4,6 % zulegte. Dow Jones und Nasdaq kletterten im gleichen Zeitraum knapp 12 % bzw. fast 28 % nach oben. Am besten schnitten dabei in der Regel das Gesundheitswesen sowie die Bereiche Informationstechnologie, Nicht-Basiskonsumgüter und Kommunikationsdienste ab.

Asien: diverse Märkte

Asien bleibt die wirtschaftlich am schnellsten wachsende Region. Es gibt jedoch enorme Unterschiede zwischen den einzelnen Ländern und Märkten. Zu den grundlegenden positiven Impulsen gehören das solide Lohnwachstum und Corporate-Governance-Reformen. Die Inflation ist weitgehend unter Kontrolle, so dass die bevorstehenden Zinssenkungen der Fed auch die asiatischen Zentralbanken dazu bewegen dürften, ihre Leitzinsen zu senken. Strukturelle Faktoren wie Investitionen in die Nachhaltigkeitsrevolution und technologische Neuerungen bieten zusätzliche Unterstützung. Aus diesem Grund behalten wir unsere Übergewichtung in Schwellenländern Asiens und Japan bei, verfolgen dabei aber einen selektiven Ansatz.

In Japan steigen Inflation und Löhne, was die Verbraucher zu höheren Ausgaben animiert und den Unternehmen Preiserhöhungen ermöglicht. Japanische Unternehmen sollten ihre Gewinne also weiter steigern können. Die Corporate- Governance-Reformen haben deutliche Wirkung gezeigt und sowohl die Eigenkapital- als auch die Anlegerrenditen steigen lassen und damit den Weg für Neubewertungen freigemacht. Der Kurs des japanischen Yen schwankt, aber die bisherige Abwertung verschafft den Unternehmen eine recht gute Wettbewerbsposition.
 

Indische Aktien profitieren weiterhin von einem überdurchschnittlichen Wirtschaftswachstum. Die Bewertungskennzahlen sind hoch, liegen aber im Rahmen historischer Vergleichswerte und sind aufgrund der hohen Eigenkapitalrenditen durchaus gerechtfertigt. Die PEG-Ratio Indiens – die neben dem Kurs-Gewinn-Verhältnis auch das Wachstum berücksichtigt – entspricht eher den Werten anderer Länder. Die Aktienkursentwicklung nach den Parlamentswahlen legt nahe, dass Anleger in Bezug auf indische Aktien nach wie vor optimistisch sind.

In China sind unserer Meinung nach weitere Anreize erforderlich, damit das BIPWachstumsziel von 5 % erreicht werden kann. Daher setzen wir weiterhin auf eine Diversifizierung unseres Engagements in der Region, wobei wir derzeit eine Übergewichtung in Indien, Japan und Südkorea halten. In Festlandchina und Hongkong sind die Bewertungen nach wie vor niedrig, wir warten aber noch auf einen Impuls, der den Kapitalflüssen und den Märkten Auftrieb verleiht.

Europa: Wachstumssorgen bleiben

Das Wachstum in Europa gewinnt an Fahrt, dürfte aber auch künftig unter dem BIP-Wachstum der USA liegen. Das Gleiche gilt für die Unternehmensgewinne. Da die Kurs-Gewinn-Verhältnisse je- doch wesentlich niedriger sind als in den USA, suchen Anleger verstärkt nach Chancen auf den europäischen Märkten. 

Gewinnwachstum in den USA auch in diesem und im nächsten Jahr stark

Quellen: LSEG, I/B/E/S, HSBC Global Private Banking, Stand: 4. September 2024 Die Prognosen können Änderungen unterliegen.

Wir tun das auch, gehen dabei allerdings selektiv vor und bevorzugen das Vereinigte Königreich gegenüber der Eurozone sowie Spanien gegenüber den europäischen Kernländern. Im Vereinigten Königreich hat sich die politische Lage stabilisiert. Der haushaltspolitische Spielraum der neuen Regierung ist begrenzt, aber die Zuversicht steigt. Die Prognosen für die britische Wirtschaft werden kontinuierlich nach oben korrigiert; zudem zeigte sich der britische Markt im August weniger volatil als viele andere, was seinen defensiven Status unterstreicht. Spanien verzeichnet unterdessen ein ermutigendes Wirtschaftsund Gewinnwachstum, das zum Teil durch Zuwanderung und Tourismus angeregt wird. In Anbetracht von Bewertungen, die sich immer noch im Bereich mehrjähriger Tiefstände bewegen, können Anleger, die nach Diversifizierungsmöglichkeiten Ausschau halten, hier fündig werden.

Zwar drohen Europa je nach Ausgang der US-Präsidentschaftswahlen höhere Handelszölle, wir sehen jedoch Chancen bei Unternehmen, die in unserem Thema „Die glorreichen Europäer“ enthalten sind. Wir setzen auf innovative Unternehmen mit einer starken Marktposition, große Exportfirmen und weltweit agierende Akteure, die eine geographische Diversifizierung ermöglichen. Die Weltmarken und Qualitätsunternehmen Europas sind nach wie vor attraktiv.

Anlagestrategie in Kürze

Wir halten an unserer Übergewichtung globaler Aktien fest, da hier angesichts des stabilen Gewinnwachstums und der zunehmenden Chancenvielfalt mit höheren Renditen als bei den anderen Asset-Klassen zu rechnen ist. Die globale Konjunkturschwäche in diesem Jahr scheint weniger gravierend zu sein als befürchtet, weshalb wir eine übermäßig defensive Sektorauswahl nicht für notwendig erachten – wir streben vielmehr ein ausgewogenes Verhältnis zwischen defensiven und zyklischen Werten an. Zwischen Zyklikern und Defensivwerten gibt es im bisherigen Jahresverlauf kaum Performanceunterschiede.

Angesichts der zunehmend auseinanderdriftenden Gewinn- und Aktienkursentwicklung der Unternehmen lohnt sich eine selektive Titelauswahl. Allerdings sollten Anleger darauf achten, dass die Geschäftsmodelle widerstandsfähig sind und die Unternehmen dem wachsenden Druck standhalten können, der durch eine Reihe von Faktoren – darunter hohe Zinsen und eine nur langsam nachlassende Inflation – bedingt ist. 

Die Erwartungen der Anleger an die Geldpolitik der US-Notenbank (Fed) haben 2024 stark geschwankt. In der Folge war der August ein volatiler Monat für die Anleihe- und Aktienmärkte. Die Sorgen um eine gedämpfte Konjunktur kamen zwar Staatsanleihen aus Industrieländern zugute, den High-Yield-Anleihen allerdings weniger. Die rückläufigen Zinsen boten uns die taktische Gelegenheit, durch eine Herabstufung der US-Staatsanleihen auf neutral sowie eine Verkürzung der Duration von 7–10 Jahren auf 5–7 Jahre Gewinne mitzunehmen.

Mit unserer positiven Einschätzung von bonitätsstarken Anleihen (IG) aus Industrie- und Schwellenländern fühlen wir uns noch immer wohl und sichern uns weiterhin die ansprechenden absoluten Renditen. Unsere Performanceanalyse unterstützt diese Sicht, da sich US-Unternehmensanleihen mit Investment- Grade-Rating in der Vergangenheit bei Zinssenkungen der Fed und verhaltenem Wachstum besser entwickelten als andere Märkte. Der weltweite Inflationsrückgang dürfte sich fortsetzen, und Staatsanleiherenditen könnten mit der Zeit noch etwas zurückgehen.

2024 ist ein Jahr der Extreme: Die Erwartungen der Anleger an die Zinssenkungen der Fed in diesem Jahr haben in den vergangenen Monaten stark geschwankt (zwischen 0,3 % und 1,50 %) und zu einer erhöhten Volatilität auf den Anleihemärkten geführt. Ab Ende Juli ließen zunehmende Sorgen um eine Konjunkturabkühlung in den USA auf rasche Zinssenkungen hoffen, was sich in großen Bewegungen sowohl auf den Anleiheals auch auf den Aktienmärkten niederschlug. Gleichzeitig löste eine veränderte relative Bewertung der erwarteten geldpolitischen Schritte von Fed und BoJ einen noch nie dagewesenen Abbau des Carry-Trades in japanischen Yen aus. Politische Unsicherheiten rund um die USWahlen sowie die Ertragslage im Technologiesektor schwächten das Vertrauen weiter. Das Gros der US-Konjunkturdaten sieht jedoch nach wie vor solide aus, so dass die Risikobereitschaft gegen Ende des Monats entsprechend unseren Erwartungen wieder zunahm.

Sorgen über den Zustand der US-Wirtschaft unterstützten im August die Performance der Staatsanleihen aus Industrieländern

Quellen: Bloomberg, HSBC Global Private Banking, Stand: 4. September 2024. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für die zukünftige Wertentwicklung.

Die wechselnde Risikotoleranz kam den Anleihemärkten im Allgemeinen und den Staatsanleihen aus Industrieländern im Besonderen zugute; nur High-Yield-Unternehmensanleihen hatten mit ihren steigenden Spreads das Nachsehen.

Angesichts der höheren Volatilität und des Einbruchs der Staatsanleiherenditen Anfang August haben wir in unserer übergewichteten Long-Durationsposition von US- und britischen Staatsanleihen Gewinne mitgenommen und aus taktischen Gründen hier nun eine neutrale Position mit einem Durationsziel von 5–7 Jahren eingenommen. Auf die Duration setzen wir aktiv seit Oktober 2023, wodurch wir gegenüber unseren Vergleichsindizes Alpha generieren konnten. Während die Renditen rückläufig sind, dürfte die Bewegung Anfang August zu schnell und zu stark ausgefallen sein (-60 BP in zwei Wochen). Die Erträge haben wir in Hedgefonds reinvestiert, womit wir die Diversifizierung aufrechterhalten und die vielfältigen Anlagechancen der Hedgefonds nutzen.

Wir bevorzugen weiterhin bonitätsstarke Unternehmensanleihen und sind in globalen IG-Anleihen übergewichtet, da die absoluten Renditen trotz des jüngsten Zinsrückgangs (per 4. September 4,84 % für US-Unternehmensanleihen) nach wie vor attraktiv sind. Die Nominalrenditen für US-Anleihen mit IG-Rating bestehen zu 80 % aus risikolosen Zinssätzen, die von stärkeren Kurszuwächsen profitieren würden, sollten die von uns erwarteten niedrigeren US-Staatsanleiherenditen zustande kommen. Auch unsere Performanceanalyse unterstützt diese Sicht, da sich US-Unternehmensanleihen mit IGRating in der Vergangenheit nach der ersten Fed-Zinssenkung besser entwickelten als andere Märkte. Diese Outperformance hielt üblicherweise sechs Monate nach der ersten Zinssenkung an.

Darüber hinaus glauben wir, dass die meist strukturellen langfristigen Einflussfaktoren, die niedrigere Zinsen rechtfertigen und von der demographischen Entwicklung bis zu den Auswirkungen der Staatsverschuldung auf das Wachstumspotenzial reichen, intakt bleiben. Auf kurze Sicht könnten andere Faktoren wie geopolitische Risiken und hohe Cash- Bestände von Investoren, die anderweitig investiert werden wollen, von Bedeutung sein.

Die Anlegererwartungen an den Kurs der Fed haben stark geschwankt

Quellen: Bloomberg, HSBC Global Private Banking, Stand: 4. September 2024. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für die zukünftige Wertentwicklung.

Qualitätsanleihen verzeichnen meist für mindestens 6 Monate nach der ersten Fed-Zinssenkung eine Outperformance

Quellen: Bloomberg, HSBC Global Private Banking, Stand: 4. September 2024. Basierend auf den Durchschnittswerten der wöchentlichen Performancedaten von 1989–2023, die die vergangenen fünf Lockerungszyklen abdecken. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für die zukünftige Wertentwicklung.

Bei globalen High-Yield-Anleihen bleibt unsere Haltung aufgrund anspruchsvoller Bewertungen und einer hohen Sensitivität gegenüber Marktunsicherheiten neutral – wie sich Anfang August gezeigt hat. Von einer Untergewichtung sehen wir in dieser Asset-Klasse angesichts der hohen Opportunitätskosten (d. h. höherer Carry) ab.

Auf Sektorebene bevorzugen wir weiterhin Technologie, Finanzen und Staatsbetriebe in Schwellenländern. Wir konzentrieren uns auf Qualitätsunternehmen mit geringen Verschuldungsquoten sowie einem niedrigeren kurzfristigen Refinanzierungsbedarf und anlegerfreundlicher Finanzpolitik. Das gilt für Anleihen aus Industrie-, aber auch aus Schwellenländern, die nach wie vor Chancen für Carry- Trades und eine rating-, sektor- und länderübergreifende Diversifizierung bieten. Daher fühlen wir uns mit unserer moderaten Übergewichtung von auf Hartwährung lautenden EM-Unternehmensanleihen weiterhin wohl, gehen allerdings selektiv vor.

Einigen Anlegern bereitet die Höhe der Staatsverschuldung in den Industrieländern Sorge – vor allem in den USA, wo das Verhältnis nationale Verschuldung/ BIP auf dem höchsten Stand seit dem 2. Weltkrieg ist (122 %). Aufgrund der höheren Zinsen verteuert sich auch der Schuldendienst, wenngleich in mäßigem Tempo. Für übermäßige Aufregung besteht indes kein Grund. Erstens hat sich die Verschuldung von Haushalten und Unternehmen seit der globalen Finanzkrise 2009 verringert, so dass sich die Gesamtverschuldung der USA in den vergangenen 14 Jahren relativ stabil bei 250-260 % des BIP gehalten hat. Zweitens belaufen sich die Nettoverbindlichkeiten der US-Regierung auf 85-90 % des nominalen BIP, wenn man die von öffentlichen Institutionen wie dem Social Security Trust Fund gehaltenen Vermögenswerte betrachtet. Und drittens ist die Staatsverschuldung nicht nur in den USA, sondern in fast allen Industrieländern gestiegen, wodurch die Bonität der Vereinigten Staaten – relativ gesehen – stabil geblieben ist. Hierbei unberücksichtigt bleiben die Faktoren, die USStaatsanleihen zu einer natürlichen Investition machen: die feste Bindung von Emerging Markets-Währungen an den US-Dollar (sog. currency peg), der hohe Prozentsatz nationaler Anleiheinhaber und der Status einer Reserve- und Transaktionswährung. Zu guter Letzt zeigt unsere historische Analyse, dass Auktionsergebnisse (die durchaus für eine leichte und kurzfristige Volatilität sorgen können) scheinbar keine eindeutige Korrelation mit der Renditeentwicklung aufweisen. Das US-Finanzministerium hat angekündigt, vorerst weiter an der Emission von Fix-Kupon-Anleihen festhalten zu wollen, so dass es kaum zu Überraschungen kommen dürfte. In unseren Augen folgt die Entwicklung der Renditen Inflationsprognosen und Zinssenkungen, nicht dem Anleiheangebot oder Verschuldungsgrad.