1. Wie geht es weiter mit den USZöllen?

Am 2. April verkündeten die USA Zusatzzölle und schockierten damit Märkte, Unternehmen und Verbraucher gleichermaßen. In der Folge kam es am Anleihemarkt zu einer regelrechten Verkaufswelle und die US-Regierung sah sich gezwungen, den meisten Ländern einen 90-tägigen Aufschub zu gewähren. Der Druck aus der Wirtschaft führte dazu, dass bestimmte Waren von den Zöllen ausgenommen und die Zölle auf Importe aus China zum Teil ausgesetzt wurden.

Die amerikanischen Aktienmärkte haben sich seither erholt und notieren nun wieder auf dem vor der Zollankündigung im April erreichten Niveau. Offenbar geht man davon aus, dass nach der 90-Tage- Frist nur der Mindestzoll von 30 % für China und 10 % für Europa erhoben werden wird.

Nun hängt sehr viel von den Handelsgesprächen ab, doch hat sich das Risiko von Negativschlagzeilen zumindest bis zum Ablauf der 90 Tage deutlich verringert. Sollten allerdings innerhalb dieser Frist (für die meisten Länder bis zum 9. Juli; für China gilt der 11. Oktober) keine nennenswerten Fortschritte erzielt werden, dürften die Zölle deutlich steigen. In diesem Fall würden die europäischen und asiatischen Länder die Folgen abmildern, indem sie noch stärker auf regionalen Handel setzen und weitere Allianzen schmieden. Hingegen könnten in einem Bullenszenario Handelsabkommen zwischen den USA und der EU oder China dank der Größenordnung der Handelsbeziehungen zu einem Stimmungsumschwung am Markt führen. In unserem Basisszenario rechnen wir mit mehreren Abkommen, in deren Folge die Zölle für die betreffenden Länder auf dem heutigen Niveau belassen werden könnten. Sie dürften allerdings nicht unter die Schwelle von 10 % sinken, da die USA Einnahmen generieren wollen und Zölle als Mittel betrachten, um die Wettbewerbsfähigkeit der Unternehmen im eigenen Land zu steigern.

2. Wie wahrscheinlich sind Rezessions- oder Stagflationsszenarien für die USA?

Diese Frage liegt auf der Hand, denn in den USA ist das BIP im ersten Quartal um 0,3 % gegenüber dem Vorjahr zurückgegangen. Die nach der Zollankündigung zunächst vorherrschende Überraschung und Fassungslosigkeit hat sich zwar weitgehend gelegt, doch der wirtschaftliche Schaden wird jetzt erst richtig sichtbar. Handelsspannungen verlangsamen das Wachstum und treiben die Preise in die Höhe. Hinzu kommt die Unsicherheit auf politischer Ebene, die Verbraucher und Unternehmen zum Aufschub größerer Käufe und Investitionen veranlasst.

In unserem Basisszenario gehen wir jedoch davon aus, dass es in den USA zu keiner Rezession und Stagflation kommt. Das negative Wachstum im ersten Quartal war vor allem dem Anstieg der Importe um 5 % geschuldet. Dieses deutliche Plus entstand dadurch, dass die Unternehmen ihre Bestände vor dem Inkrafttreten der Zölle noch schnell aufstocken wollten. Im zweiten Quartal dürfte sich die zugrunde liegende Nachfrage infolge der Inflationsängste der Verbraucher abschwächen. Zum Teil könnten Verbrau-cher aber auch ihre Käufe vorziehen, denn nach Ablauf der 90-Tage-Frist könnten die Zölle wieder steigen. Es dürfte noch einige Zeit ins Land gehen, bis das Ziel der US-Regierung – die Rückverlagerung der Fertigung und die Ankurbelung von Unternehmensinvestitionen – erreicht ist. Um bessere Voraussetzungen für Handelsabkommen zu schaffen, haben einige Länder jedoch bereits angekündigt, in größerem Umfang US-Waren beziehen zu wollen. Die Konjunkturdaten dürften ebenso wie die BIP-Komponenten in den kommenden Monaten stark schwanken. Dieses Chaos lässt ein weiteres Quartal mit Negativwachstum nicht völlig unwahrscheinlich erscheinen. In unserem Basisszenario rechnen wir allerdings mit einem unterdurchschnittlichen, aber positiven Wachstum der amerikanischen Wirtschaft von 1,6 % im Jahr 2025. Für das vierte Quartal 2025 veranschlagen wir gegenüber dem Vorjahresquartal einen Zuwachs von 1,0 %. Die Inflation in den USA dürfte bis zum Jahresende von derzeit 2,4 % auf 3,2 % steigen, woraus sich für das Gesamtjahr 2025 ein Durchschnitt von 2,9 % ergäbe. Offenkundig ist auch, dass die Aussetzung der Zölle und die Aussicht auf weitere Handelsabkommen das Rezessions- und Stagflationsrisiko weiter mindern.

In anderen Regionen der Welt ist die Inflation weniger problematisch, da die dort ansässigen Unternehmen wie bisher Waren aus anderen Ländern einführen können, ohne dass dafür hohe Zölle anfallen. In einigen Schwellenländern könnte die Teuerung dank niedrigerer Rohstoffpreise sogar zurückgehen. Damit rücken Zinssenkungen in den Schwellenländern in den Bereich des Möglichen. Das gilt beispielsweise für China, Indien, Indonesien, Südkorea, die Philippinen, Mexiko und die Türkei. Sollten die Zölle auf Waren aus China erneut exorbitant angehoben werden, ist das dortige Wachstum natürlich in Gefahr. In diesem Fall rechnen wir jedoch mit weiteren Konjunkturmaßnahmen. Diese dürften sehr zielgenau sein, um die Binnenkonjunktur anzukurbeln und im laufenden Jahr ein BIP-Wachstum von etwa 4,3 % zu ermöglichen.

3. Was heißt das für die Leitzinsen und den US-Dollar?

Der Chef der US-Notenbank Fed scheint vorerst fest im Sattel zu sitzen, und die Märkte atmen auf. Dennoch steht er vor einer schwierigen Aufgabe, denn er muss die Auswirkungen der Zölle auf die Teuerung mit dem Mandat vereinbaren, die Beschäftigung zu maximieren. Auch der schwächelnde US-Dollar könnte die Inflation weiter anheizen. Aus unserer Sicht könnten Handelsabkommen und die Aussetzung der Zölle aber Argumente für die Fed dahingehend liefern, dass die Inflationseffekte nur vorübergehender Natur sind. So könnte sie sich wieder stärker auf den Wachstumsaspekt konzentrieren. Daher rechnen wir für die USA nach wie vor mit drei Leitzinssenkungen in diesem Jahr.

Anteil des USD und anderer Währungen an wichtigen Aktivitäten

Quellen: Federal Reserve, HSBC Global Private Banking, Stand: 22. Mai 2025

Quelle: HSBC Global Private Banking, Stand: 22. Mai 2025

Der US-Dollar stand in den letzten Monaten unter Druck. Gründe hierfür waren die Abwärtskorrekturen des US-Wirtschaftswachstums, die unstete Politik und die Portfoliodiversifizierung jenseits der USA. Die infolge der Zoll-Kehrtwende steigende Risikobereitschaft, mögliche Steuersenkungen und das wiedererwachte Interesse an KI und Technologie dürften US-Anlagen stützen, Kapitalabflüsse verringern und den Abwärtsdruck auf den USD stoppen.

Ein weiteres am Markt populäres Narrativ ist die Abkehr vom Greenback. Die strukturelle Verlagerung ist zwar klar erkennbar, vollzieht sich aber nur langsam und sollte deshalb nicht die kurzfristige Marktentwicklung dominieren. Zwar wollen einige Länder ihre Zentralbankreserven breiter aufstellen und den Handel mit anderen Devisen ausweiten, doch ist der US-Dollar in den zentralen Anwendungsbereichen nach wie vor die Leitwährung.

4. Führt der Weckruf für Europa zu einer Wiederbelebung der europäischen Wirtschaft?

Die 80 Jahre währende Friedensdividende ist Geschichte. Europa muss mehr in seine Verteidigung investieren und seine strategische Autonomie stärken. Das ist gut für die Industrie, für Forschung und Entwicklung – und wirkt auch positiv auf andere Bereiche. In Deutschland ist der haushaltspolitische Spielraum schon durch die Grundgesetzänderung größer geworden. Darüber hinaus können EUMittel abgerufen werden. Allerdings ist der Koalitionsvertrag der neuen Bundesregierung wenig ambitioniert, und die schwierigen Handelsgespräche mit den USA haben die anfängliche Begeisterung für die europäischen Märkte abklingen lassen. Viel wird davon abhängen, ob sich die EU auf entschlossene gemeinsame Maßnahmen zur Ankurbelung der Digitalisierung und auf Marktreformen zur Stärkung ihrer Wettbewerbsfähigkeit einigen kann. Aus dem Vereinigten Königreich kommen dank der Handelsabkommen mit den USA und Indien konstruktivere Meldungen. Angesichts des anhaltend schwachen Wachstums wäre aber ein echter Wandel in den Beziehungen zur EU erforderlich, um die Stimmung der Anleger deutlich aufzuhellen.

Doch bestehen hier durchaus Chancen. Die Nachfrage nach Verteidigungsgütern dürfte den damit verbundenen Branchen einen Schub verleihen, und Jahrzehnte überfällige Infrastrukturinvestitionen sollten die Nachfrage nach den entsprechenden Baustoffen ankurbeln.

Gleichzeitig müssen Versorger in ihre Modernisierung investieren, um Energiesicherheit zu gewährleisten und die Energiewende weiter voranzutreiben.

5. Wie geht Asien mit den Auswirkungen der US-Zölle auf die Lieferketten um?

Zwar haben sich die USA und China inzwischen darauf geeinigt, die horrenden Zusatzzölle auszusetzen, und sich an den Verhandlungstisch gesetzt. Doch die beiden Länder sind strategische Konkurrenten und die Verhandlungen dürften sich daher schwierig gestalten. Beide Länder haben bereits ihre Abhängigkeit von Importen aus dem jeweils anderen Land verringert und werden versuchen, sie noch weiter zu reduzieren. Darüber hinaus will China auch die Binnenkonjunktur fördern. Von den bisher getroffenen Maßnahmen zeigte sich der Markt wenig beeindruckt. Doch sobald für die zuständigen staatlichen Stellen erkennbar ist, wohin die Verhandlungen über Handelsabkommen führen und wo die größte wirtschaftliche Wirkung zu erwarten ist, dürften weitere Maßnahmen folgen. Deshalb liegt der Schwerpunkt unserer Aktienstrategie für China auf dem Deep- Seek-getriebenen KI-Innovationsboom und dividendenstarken, hochqualitativen Staatsunternehmen. Dass chinesische Aktien attraktiv bewertet sind, ist offenkundig, werden sie doch nach wie vor mit einem erheblichen Abschlag gegenüber Titeln aus den Schwellenländern und ihren globalen Pendants gehandelt.

Im Raum steht auch die Frage, ob die für weite Teile Asiens geltenden Zusatzzölle die China+1-Strategie vieler Unternehmen zunichte gemacht haben. Aus unserer Sicht ist das nicht der Fall. Eine Rückverlagerung der gesamten Fertigung in die USA ist utopisch: höhere Kosten, fehlendes Know-how, Arbeitskräftemangel sowie die Größenvorteile in Asien machen dies deutlich. Einer der lachenden Dritten ist in unseren Augen Indien. Das Land baut seine Fertigungskapazitäten rasch aus und könnte eines der ersten asiatischen Handelsabkommen mit den USA unter Dach und Fach bringen.

Ein Paradebeispiel für die Verschiebung der Kräfte in der Region sind die Medienberichte, denen zufolge Apple plant, alle für den US-Markt produzierten iPhones künftig in Indien herzustellen. Daher bleiben wir bei unserer Übergewichtung der Aktienmärkte in China, Indien und Singapur.

6. Entsteht am Markt neue Begeisterung für die künstliche Intelligenz?

Die amerikanische KI-Rally kam ins Stocken, als das Modell von DeepSeek die Rentabilität von Investitionen in Rechenzentren in Frage zu stellen schien und die Nachfrage nach Chips dämpfte. Hinzu kam die Verkaufswelle am Markt für Staatsanleihen, die Wachstumswerte noch mehr unter Druck setzte.

Wir sind nach wie vor vom Jevons-Paradoxon überzeugt, wonach die Steigerung der Effizienz von Technologien deren weitere Verbreitung fördert und damit zusätzliche Nachfrage generiert. Stand zu Jahresbeginn noch zur Debatte, ob sich Investitionen in Rechenzentren und Hardware tatsächlich lohnen, sind wir nun zuversichtlicher. Für das erste Quartal vermeldeten Tech-Unternehmen hohe KI-getriebene Umsatzerlöse im Cloud- Geschäft sowie umfangreiche Investitionspläne für das laufende Jahr. Kaum ein Tag vergeht, an dem nicht über neue Geschäftsmodelle auf Basis von KI-Innovationen oder über Unternehmen berichtet wird, die mit KI ihre Produktivität deutlich steigern. Nach unserem Dafürhalten dürfte das Interesse an KI-Anwendern also wieder zunehmen, sobald sich die geopolitische Lage beruhigt hat.

Das Wichtigste in Kürze

Wir rechnen mit einem langsamen, aber positiven Wachstum, einer volatilen Konjunktur- und Gewinnentwicklung sowie leichten Zinssenkungen. Dies impliziert eine moderate Risikobereitschaft. Unser Schwerpunkt liegt auf Qualitätstiteln und einem soliden kurzfristigen Volatilitätsmanagement. Im Aktienbereich konzentrieren wir uns auf Large Caps und Qualitätswerte, auf Dienstleistungen statt Waren sowie auf Themen, die langfristige strukturelle Unterstützung erfahren. Bei Anleihen nutzen wir weiterhin die vielfältigen Chancen in den einzelnen Unteranlageklassen, verfolgen dabei aber einen taktischen und aktiven Ansatz. Schwankungen der Zinssenkungserwartungen und der Risikobereitschaft ermöglichen es aktiven Managern, die Duration opportunistisch zu verlängern oder zu verkürzen und sich innerhalb des Bonitätsspektrums nach oben oder unten zu bewegen.

Wir übergewichten Gold und Hedgefonds zur Diversifizierung, sind jedoch davon überzeugt, dass hier auch Private Credit und Private Equity einen wichtigen Beitrag leisten. Die historische Performance von Private Credit mit niedrigeren Ausfallund höheren Erlösquoten als an den Aktienmärkten ist gerade im aktuellen Umfeld wichtig. Private Equity profitiert einerseits nicht gerade von der aktuell gedämpften M&A- und IPO-Aktivität, die zu unterdurchschnittlichen Ausschüttungen führt. Andererseits eröffnet die Marktvolatilität attraktive langfristige Einstiegschancen für Manager mit verfügbarem Kapital. Auch der Sekundärmarkt bietet durchaus Chancen, wie die vielbeachteten Sekundärverkäufe amerikanischer Universitätsstiftungen zeigen. Da die Aktienmärkte nicht mehr – wie noch in den vergangenen Jahren – von der Dynamik der „glorreichen Sieben“ profitieren, kann Private Equity in Sachen Performance aktuell deutlich besser mithalten. Hinzu kommen Infrastrukturwerte, die ebenfalls relativ stabile, inflationsindexierte Erträge generieren können – eine für Anleger im aktuellen Umfeld willkommene Alternative.

Chinesische Aktien nach wie vor günstig bewertet, US-Titel nähern sich ihrem Fünfjahresdurchschnitt

Quellen: Bloomberg, HSBC Global Private Banking, Stand: 22. Mai 2025
 

Quellen: HSBC Global Private Banking, Stand: 22. Mai 2025

Unsere fünf Top-Trends 2025 und Schwerpunktthemen für das dritte Quartal

Quellen: HSBC Global Private Banking, Stand: 22. Mai 2025

Unsere vier Anlageprioritäten für das dritte Quartal
 

Auch wenn der Schock über die angekündigten Zusatzzölle langsam nachlässt, ein 90-tägiges Moratorium gewährt wurde und die Verhandlungen nun auf Hochtouren laufen: Die Aktienmärkte bleiben volatil. Die Auswirkungen der Zölle auf die Realwirtschaft bleiben daher abzuwarten. Dank der besseren Stimmung und des Ausblicks übergewichten wir US- und globale Aktien im Mai jedoch wieder leicht. Das Gewinnwachstum dürfte weiterhin verhalten ausfallen, doch auch die Erwartungen sind inzwischen niedriger, und die Bewertungsniveaus nahe der historischen Durchschnittswerte sind deutlich weniger anspruchsvoll als im Vorjahr. Wir haben US-Aktien übergewichtet, da der Drang, sich von US-Vermögenswerten abzuwenden, unter den Anlegern nicht mehr so stark zu sein scheint. Außerdem dürften Steuersenkungen die Stimmung in den kommenden Monaten heben. Auch in Asien (China, Indien und Singapur) haben wir unsere Position übergewichtet, denn die Region bleibt ein globaler Wachstumsschwerpunkt und profitiert von Innovationsstärke und einer hohen lokalen Nachfrage.

Das alles dominierende Thema der letzten Monate waren zwar die Zusatzzölle der USA und ihre makroökonomischen Auswirkungen, doch für Aktieninvestoren bleiben auch KI-Innovation und technologischer Fortschritt zentrale Themen. Wir sehen weltweit selektives Kurspotenzial in Bereichen, die von KI-getriebenen Produktivitätsverbesserungen profitieren oder diese ermöglichen – darunter Software, Sicherheit, Automatisierung und Robotik und die Versorger, die damit verbundene Dienstleistungen erbringen. KI steht unverändert im globalen Fokus, verheißt sie doch sektorübergreifend eine deutliche Steigerung von Produktivität und Profitabilität. Vor diesem Hintergrund haben wir globale und amerikanische IT-Werte im Mai wieder leicht übergewichtet. Nach einer aktuellen Studie der St. Louis Fed hat sich keine Technologie historisch so schnell etabliert wie die KI. Laut FactSet setzten Ende 2024 50 % der Unternehmen im S&P 500 KI-Lösungen ein. Die St. Louis Fed schätzt den Produktivitätszuwachs durch KI in den USA auf 1,1 %. Beschäftigte seien in jeder Stunde, in der sie KI nutzten, um 33 % produktiver.

Wachstum in Asien – attraktive Bewertungen

Die breite Erholung asiatischer Märkte beruht auf geld- und haushaltspolitischen Lockerungen, KI-Optimismus und der wachsenden Zuversicht, dass die Volkswirtschaften und Märkte der Region dank dieser Gegebenheiten für die Zollbelastungen gewappnet sind. Wir behalten unsere Übergewichtung in China, Indien und Singapur bei. China profitiert von gezielten Anreizen und einem neuen Fokus auf den Technologiesektor – mit raschen Fortschritten bei KI-Modellen, Elektromobilität, Robotik und anderen Technologien. Außerdem sind chinesische Aktien günstig bewertet und für globale Anleger entsprechend attraktiv. Schließlich hat die Entspannung im Handelskonflikt mit den USA das damit zusammenhängende Verlustrisiko für 90 Tage weitgehend neutralisiert. In Indien profitieren die Unternehmensgewinne und damit auch der heimische Aktienmarkt derweil weiterhin von starkem Wachstum, neuen Handelsabkommen und der breiten Aufstellung der Wirtschaft. Zudem gehen wir davon aus, dass das Land dank seiner schnellen Digitalisierung und seiner Ambitionen in der Fertigungsindustrie zu den Gewinnern der Lieferketten-Neuausrichtung in der Region gehören wird. Der singapuri- sche Markt ist relativ defensiv ausgerichtet und eher lokal orientiert – im aktuellen Umfeld zwei wünschenswerte Merkmale – und in Japan belastet die Stärke des Yen die Gewinnmargen der Exporteure. Dennoch dürften die Märkte weiterhin von der technologischen Revolution und abnehmenden Handelsspannungen profitieren.

Das Bewertungsniveau des MSCI China liegt immer noch nahe dem Fünfjahrestief

MSCI China: Rollierendes 12-Monats-KGV

Quellen: Bloomberg, HSBC Global Private Banking, Stand: 22. Mai 2025. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für die zukünftige Wertentwicklung.

Wird sich Europa zusammenraufen?

Zollschocks und der militärische Konflikt an der europäischen Außengrenze zwingen Europa zum Handeln. Deutschland hat sich fiskalischen Spielraum geschaffen, und auch auf EU-Ebene sind Mittel verfügbar. Es stellt sich aber die Frage, ob der neue Wind nur durch die Verteidigungsausgaben wehen wird oder ob auch auf Marktreformen und schnelle Fortschritte bei der Digitalisierung zu hoffen sein wird. Da Anleger nun mit weniger Sorge auf das Wachstum und die Politik in den USA blicken können, nimmt die aktive Diversifizierung in Richtung Europa ab. Der europäische Konsumgütersektor kann von der globalen Nachfrage nach Luxusgütern nicht nennenswert profitieren, denn die asiatischen Verbraucher sind noch nicht vollständig zurückgekehrt und die unsichere Entwicklung des Welthandels belastet Nicht-Basiskonsumgüter. Die Notwendigkeit einer koordinierten Industriepolitik eröffnet aus unserer Sicht einige spezifische Chancen bei Infrastrukturinvestitionen, Industriewerten und der Energienachfrage.

Neubewertung von US-Aktien infolge politischer Neuausrichtung in den USA

Nach dem großen Schock des „Liberation Day“ hat sich das Marktvertrauen dank weiterer aus Unternehmens- und Marktsicht positiver Ankündigungen etwas erholt. Zwar könnte die Wachstumsschwäche die Unternehmensgewinne belasten, doch sind die Konsensuserwartungen bereits gesunken und die Bewertungen sind deutlich niedriger als im Vorjahr. Daher haben wir US-Aktien sowie die großen US-Tech- und -Kommunikationssektoren wieder übergewichtet. Weitere Lockerungsschritte der Fed in den kommenden Monaten dürften sich günstig auswirken: Sie sind tendenziell positiv für Unternehmensgewinne und die US-Aktienmarktbewertungen.

Produktivität und Profitabilität werden weiter von technologischen Entwicklungen profitieren, denn die nächste Generation von KI-Anwendungen wird mehr wertschöpfende Produkte und Dienstleistungen hervorbringen. Industriewerte dürften von Trends wie der Re-Industrialisierung und Near-/Onshoring profitieren. Dies gilt insbesondere, wenn die US-Regierung tatsächlich Steuerreformen und Deregulierungsmaßnahmen umsetzt. Auch bei Finanzwerten sind wir leicht übergewichtet, denn zum einen ist die Zinskurvenstruktur positiv und zum anderen dürften die Rezessionssorgen abnehmen.

Die Underperformance von US-Aktien dürfte dank des wieder erstarkenden Vertrauens vorbei sein

Quellen: Bloomberg, HSBC Global Private Banking, Stand: 22. Mai 2025. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für die zukünftige Wertentwicklung.

Wir nehmen gegenüber den Anleihemärkten eine neutrale Haltung ein. Dabei zeigen wir eine leichte Präferenz für eine lange Duration, bietet eine solche doch eine natürliche Absicherung als Pendant zu unserer risikofreudigen Positionierung in Aktien. Außerdem könnten sich die Wirtschaftsdaten, insbesondere in den USA, in den nächsten Monaten durchaus verschlechtern. Davon wiederum dürften Staatsanleihen profitieren. Daher halten wir bei Staatsanleihen aus Industrieländern (ohne Japan) und globalen Unternehmensanleihen mit Investment- Grade-Rating (IG) an unserem längeren Durationsziel von 7–10 Jahren fest. Im Rahmen unserer Allokation bevorzugen wir britische Staatsanleihen und IG-Unternehmensanleihen aus dem Vereinigten Königreich und aus Kernländern des Euroraums. In Hartwährungsanleihen aus Schwellenländern sind wir leicht übergewichtet, wobei unser Fokus auf asiatischen Qualitätspapieren liegt. Angesichts der derzeitigen Wirtschaftsphase und der höheren Marktvolatilität behalten wir die anspruchsvollen Bewertungen globaler High-Yield-Anleihen weiter im Blick.

Insgesamt erfüllen IG-Unternehmensanleihen immer noch ihren Zweck: Sie eignen sich gut, um Multi-Asset-Portfolios zu diversifizieren und über höhere Anleiherenditen Erträge zu generieren. Das gilt insbesondere für auf US-Dollar lautende IG-Anleihen. Wichtig ist weiterhin die aktive Titelauswahl – umso mehr in Anbetracht der unsicheren USPolitik und des ungewissen Ausgangs der Zollverhandlungen.

Im Mittelpunkt der Diskussion an den Märkten stand in den vergangenen Monaten die „De-Dollarisierung“: die Möglichkeit, dass ausländische Investoren ihr Engagement in USD-Anlagen reduzieren. Richtig ist, dass sich US-Staatsanleihen seit dem „Liberation Day“ am 2. April nicht so verhalten haben, wie man es erwartet hätte, da die Renditen nicht mit den US-Aktienmärkten korrelierten. Mit gewagten Aussagen zu strukturellen Veränderungen sind wir jedoch generell zurückhaltend, insbesondere wenn sie auf einigen wenigen Tagen mit außergewöhnlichen Handelsmustern beruhen. Bis sich die Bedeutung von USD-Anlagen wirklich verändert, dürften unseres Erachtens nicht nur Tage, sondern Jahre ins Land gehen. In einem diversifizierten Anleiheportfolio oder bei passiven Anlagen lassen sich US-Staatsanleihen nur mit großem Aufwand vermeiden, denn der US-Anleihemarkt ist der größte und liquideste öffentliche Markt der Welt, dessen Wert 50 % der Staatsanleihen aus Industrieländern entspricht (ggü. 6 % bei Bundesanleihen und 6 % bei britischen Staatsanleihen (Gilts)). Der weltweite Handel wird oftmals in USD ausgewiesen, und Erlöse müssen in USD-Anlagen transformiert werden, was die Bedeutung der weltgrößten Volkswirtschaft unterstreicht. Allein schon aus Mangel an Alternativen ist mit ruckartigen Veränderungen nicht zu rechnen.

Daher gehen wir davon aus, dass sich in den kommenden Monaten andere Faktoren als Impulsgeber für die Anleihemärkte erweisen werden. Nach dem ersten Zollschock, dem Verhandlungen, Erleichterung und Hoffnung folgten, dürfte sich die Aufmerksamkeit nun den nachgelagerten Auswirkungen wie dem Dominoeffekt auf den privaten Konsum und Unternehmensinvestitionen zuwenden.

An den Anleihemärkten ist die Volatilität seit dem „Liberation Day“ vom 2. April erhöht

Quellen: Bloomberg, HSBC Global Private Banking, Stand: 22. Mai 2025. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für die zukünftige Wertentwicklung.

Die in aktuellen Konjunkturumfragen bei US-Unternehmen und -Verbrauchern abgebildete Schwäche ist ausgedehnt und könnte sich über kurz oder lang auch in den harten Konjunkturdaten niederschlagen. Dieser Fall ist zwar nicht unser Basisszenario, doch wenn er eintritt, könnte sich die US-Notenbank (Fed) gezwungen sehen, auf die Konjunkturschwäche einzugehen und sich auf die Arbeitsmarktstabilität zu konzentrieren anstatt auf die vorübergehenden Effekte der Zölle auf die Inflation – auch wenn das Risiko zuletzt zurückgegangen ist. Damit wären eine weitere Neubewertung der Geldpolitik und ein weiterer Rückgang der USStaatsanleiherenditen möglich.

Hierbei handelt es sich allerdings nicht um den aktuellen Marktkonsensus. Tendenziell möchten sich Anleger auf die positiven Aspekte der jüngsten Ereignisse konzentrieren. Dazu gehört beispielsweise die Entschärfung des Handelskonflikts zwischen den USA und China, die zu einem Anstieg der Risikoaktiva und Renditen geführt hat. Aufgrund der Unsicherheit in puncto Wirtschaftswachstum und bevorstehendem Stellenabbau dürften die US-Verbraucher nicht so schnell wieder Vertrauen fassen wie die Anleger. Wir rechnen in diesem Lockerungszyklus weiterhin mit drei Leitzinssenkungen von je 25 BP, während der Markt von ca. 100 BP ausgeht (Fed Funds Future, Stand: 12. Mai). Doch selbst wenn der US-Leitzins um 100 BP gesenkt würde, läge der Zinssatz über der von der Fed definierten neutralen Positionierung von 3 %. Damit wäre eine restriktive Geldpolitik im Falle einer Konjunkturabschwächung eventuell nicht gerechtfertigt.

Die Renditen von Staatsanleihen aus Industrieländern liegen aktuell nahe dem oberen Ende der Zweijahresspanne

Quellen: Bloomberg, HSBC Global Private Banking, Stand: 22. Mai 2025. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für die zukünftige Wertentwicklung.

Inflation?

Die Inflation in den USA könnte in den kommenden Monaten steigen, sollten die Zusatzzölle aufrechterhalten werden. Bis zum 9. Juli wird sicherlich das ein oder andere Handelsabkommen geschlossen werden, doch dürfte ein Mindestsatz von 10 % auf sämtliche US-Importe bestehen bleiben. Damit wären diese Abgaben so hoch wie schon seit Anfang des 20. Jahrhunderts nicht mehr. Die Zeche für die Zölle zahlen letztlich die US-Verbraucher. Zudem könnte der Einzelhandel Umsatzeinbußen verzeichnen. Eine weitere Frage betrifft die Unternehmensmargen: Inwieweit werden sich US-Unternehmen angesichts der begrenzten Preismacht in einer schwächelnden Wirtschaft von Preissteigerungen erholen können? Wir sind weiterhin der Meinung, dass Zölle – ähnlich wie höhere Steuern auf Waren – die Inflation kurzfristig anheizen. Stärker als gemeinhin angenommen dürften jedoch die Folgen für die Konjunktur ausfallen, da Zölle für Investitionsausgaben, Margen, die Beschäftigung im verarbeitenden Gewerbe und den Warenkonsum nichts Gutes verheißen. Und da in den meisten Industrieländern ein Disinflationstrend zu beobachten ist, müssten die Zölle diese Entwicklung erst umkehren, bevor sie die Inflation in den USA ankurbeln. Darüber hinaus könnten andere große Regionen wie Festlandchina, die eine geringe oder stärker rückläufige Inflation aufweisen, die globale Inflation teilweise stabilisieren. Laut EZB und BoE könnten die US-Zölle in einem Szenario ohne Vergeltungsmaßnahmen disinflationär auf ihre jeweilige Binnenwirtschaft wirken.

Wo stehen wir?

Insgesamt betrachtet haben sich die Staatsanleiherenditen in den letzten zwei Jahren in einer breiten Handelsspanne bewegt. Derzeit liegen die Renditen näher an ihrem Höchststand und könnten daher etwas sinken, was unsere Long- Durationsposition (7–10 Jahre) in Staatsanleihen aus Industrieländern (ohne Japan) und globalen IG-Anleihen rechtfertigt. Unter den Staatsanleihen bevorzugen wir britische Gilts, da sie im Vergleich zu anderen Staatsanleihen aus Industrieländern attraktiv bewertet sind. Sorgen um das Wirtschaftswachstum im Vereinigten Königreich sowie die Entspannung auf dem Arbeitsmarkt dürften britische Staatsanleihen ebenfalls stützen. Wir haben eine leichte Präferenz für Gilts gegenüber Bundesanleihen, da diese seit Ende März, als das deutsche Konjunkturprogramm verkündet wurde, eine Outperformance erzielt haben.

Nach einer anfänglichen Erhöhung um 20–40 BP bei globalen IG-Anleihen bzw. um 110–150 BP bei globalen High-Yield- Anleihen haben sich die Spreads von Unternehmensanleihen zuletzt wieder verringert, wodurch die Bewertung der Papiere nicht mehr so attraktiv ist. Daher behalten wir unsere neutrale Haltung gegenüber auf USD lautenden IG-Anleihen und globalen High-Yield-Anleihen bei, bevorzugen jedoch auf EUR und GBP lautende IG-Unternehmensanleihen. Obwohl das Risiko durch das Hin und Her in der amerikanischen Zollpolitik leicht abgeklungen ist, sind die Anleihemärkte unseres Erachtens noch nicht völlig aus dem Schneider. Der Markt wird die eingehenden Daten eingehend auf Anzeichen einer Konjunkturabschwächung in den Industrieländern prüfen, insbesondere in den USA. Unserer Ansicht nach haben sich die Segmente der Anleihemärkte voneinander entkoppelt. Es fällt schwer, die Spreads von nahezu 100 BP für auf US-Dollar lautenden IGAnleihen mit den 100-BP-Zinssenkungen der Fed in Einklang zu bringen, die im Fed Funds Future für die nächsten zwölf Monate eingepreist sind. Diese Lücke dürfte sich jedoch schließen, und wir gehen davon aus, dass das Pendel leicht in Richtung höherer Spreads ausschlägt.

In Anbetracht der Unsicherheit rund um die wirtschaftlichen Auswirkungen der verhängten Zölle gewinnt die aktive Titelauswahl bei Unternehmensanleihen weiter an Bedeutung. Das gilt auch dann, wenn die Zusatzzölle letztendlich doch nicht verhängt werden sollten. Manche Unternehmen sind für dieses Umfeld besser gewappnet als andere. So könnten sich Finanzunternehmen und insbesondere Banken dank einer hohen Kapi- 0 100 200 300 400 500 600 700 Mai 05 Mai 08 Mai 11 Mai 14 Mai 17 Mai 20 Mai 23 Spread (Basispunkte) IG-Anleihen USA IG-Anleihen EU IG-Anleihen GB IG-Anleihen USA (Durchschnitt) IG-Anleihen EU (Durchschnitt) IG-Anleihen GB (Durchschnitt) Die Credit-Spreads der Unternehmensanleihen sind im historischen Vergleich weiter niedrig Quellen: Bloomberg, HSBC Global Private Banking, Stand: 22. Mai 2025. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für die zukünftige Wertentwicklung. talausstattung, niedrigen NPL-Beständen und der Resilienz gegenüber Zöllen relativ gut entwickeln. Auch bei europäischen Papieren mit einem A-Rating ist Wertschöpfungspotenzial vorhanden – insbesondere in Sektoren wie Chemie oder Energie, in denen ein Großteil des Abwärtsrisikos bereits eingepreist ist.

In den Schwellenländern ist es den Zentralbanken dank des relativ stabilen USDollars möglich, sich auf lokale Faktoren zu konzentrieren. Da vielerorts ein nur geringer Inflationsdruck herrscht, sind auch weitere geldpolitische Lockerungen möglich. Beim Thema Zölle herrscht noch immer ein hohes Maß an Unsicherheit. Aus diesem Grund bleibt unsere Haltung gegenüber Emerging-Markets- Anleihen in Lokalwährung neutral, und wir bevorzugen aufgrund ihrer Carry- Erträge Länder mit hohen Renditen wie Indien oder Indonesien.

Während wir bei unserer neutralen Haltung gegenüber EM-Hartwährungsstaatsanleihen bleiben, haben wir – dank China – Auslandsschuldtitel leicht übergewichtet, die von Unternehmen aus Schwellenländern begeben wurden. Hier setzen wir vor allem über Tech- Unternehmen, Banken und Staatsbetriebe auf das Investment-Grade-Segment.

Die Credit-Spreads der Unternehmensanleihen sind im historischen Vergleich weiter niedrig

Quellen: Bloomberg, HSBC Global Private Banking, Stand: 22. Mai 2025. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für die zukünftige Wertentwicklung.