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Investmentstrategie Viertes Quartal 2021

24/09/2021, updated 21/06/2022
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Willem Sels
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Watch our Global Chief Investment Officer Willem Sels discuss our investment strategy for the mid-cycle stage. Equity, credit and EM bond returns should remain respectable, but within equities, we increasingly focus on quality, large caps and dividends.

Das Wichtigste in Kürze

In der Erinnerung war das meiste früher besser: die Sommer trockener und wärmer, der Urlaub erholsamer und Weihnachten lag meistens Schnee. Soweit es statistisch nachvollziehbar ist, ist nichts davon wahr. Doch wir neigen dazu, die Vergangenheit zu verklären, indem wir sie einem Idealbild anpassen. Mit der wirtschaftlichen Entwicklung geht es ganz ähnlich. Da gibt es einen regelmäßigen Konjunkturverlauf aus Aufschwung und Abschwung, dem dann Zinsen und Gewinne konsistent folgen. Dabei unterschlagen wir gern, dass äußere Einwirkungen wie der Fall der Mauer, die Terroranschläge von 9/11 oder die Atomkatastrophe in Fukushima immer wieder die Regelmäßigkeit stören. Und jüngst war es eben Covid.

Dabei hat sich bei Regierungen rund um den Globus ein Konsens entwickelt, dass zur Abmilderung der wirtschaftlichen Schäden bei solchen Ereignissen immer kräftiger fiskalpolitisch gegenzusteuern ist.

Sagte man früher nur den Deutschen eine derartige „Vollkasko-Mentalität“ nach, so sind inzwischen auch vormals unverdächtige Länder wie die USA in dieses Lager gewechselt. Zum Beispiel konnten sich Millionen amerikanischer Haushalte über Corona-Hilfen freuen, die ihre zuvor erzielten Einkommen deutlich übertrafen. Dazu müssen Regierungen Schulden in erheblichem Umfang aufnehmen, was die Notenbanken zwingt, mit einer lockeren Geldpolitik die Stabilität des Finanzsystems sicherzustellen. Unterm Strich stehen geld- und fiskalpolitische Hilfen von historischen Ausmaßen, speziell in der westlichen Welt. Kein Wunder, dass derart massive Eingriffe in die Konjunktur jegliche Regelmäßigkeit überlagern. Trotz der weiterhin wütenden Pandemie kann es also nur Idealisten wundern, wenn wir in diesem Herbst den Eintritt in eine mittlere Zyklusphase feststellen. Das steilste Wachstum liegt hinter uns, aber es geht weiterhin gut voran. Viel hat mit dem Erfolg der Impfkampagne zu tun, denn die vor allem im pazifischen Raum verfolgte Zero-Covid-Strategie unter Verzicht auf breite Immunisierung darf inzwischen als gescheitert gelten. Insofern ist es kein Wunder, dass neuerdings Nordamerika und Europa als die Haupt-Wachstumsregionen gelten und die meisten Emerging Markets hinterherhinken. Die meisten asiatischen Länder beeilen sich zwar, Impfkampagnen deutlich zu beschleunigen; doch werden wachstumsstärkende Ergebnisse wohl erst 2022 spürbar werden.

„Mitte des Zyklus“ bedeutet aber für die Aktienmärkte sehr häufig den Übergang in eine kritische Phase. Während in der Frühphase des Aufschwungs die Hoffnungen groß sind und die Bewertungen – etwa Kurs-Gewinn-Verhältnisse – kräftig zulegen, schlägt zur Mitte hin die Stunde der Wahrheit: Welches Unternehmen wird den Erwartungen gerecht? Wo gibt es noch Potenzial? Und wo hat die Krise so tiefe Spuren hinterlassen, dass die früheren Margen nicht mehr erreichbar sind? In der Breite steigen die Unternehmensgewinne in dieser Phase also kräftig an, denn Stückzahlen wachsen und häufig gibt es auch Spielraum, die Preise anzuheben. Auch deshalb ziehen in diesen Tagen die Inflationsraten an. Doch an den Börsen richtet sich der Blick schon wieder in die Zukunft: Wenn das steilste Wachstum hinter uns liegt, dann sind auch extrem hohe Bewertungen nicht mehr gerechtfertigt. Zumal sich weit am Horizont steigende Zinsen abzeichnen. Die Zyklusmitte ist also die Phase der Normalisierung – erholte Gewinne werden mit ermäßigten Multiplikatoren bewertet. Bei so viel Bewegung muss sich erst ein neues Gleichgewicht einpendeln. Um dem Depot in dieser Phase allzu viel Unruhe zu ersparen, empfiehlt sich eine Ausrichtung auf große Namen mit erheblicher Finanzkraft, die sich am besten auch in attraktiven Dividendenrenditen zeigt.

Qualitätsaktien für die Zyklusmitte

Wir untersuchen die vergangene Entwicklung von Sektoren und Anlagestilen in der Mitte von Konjunkturzyklen. Dabei fällt die Wertentwicklung der einzelnen Sektoren je nach Auslöser und Geschwindigkeit des globalen Wachstums unterschiedlich aus, wohingegen die Wertentwicklung nach Anlagestil konsistenter ist. So unterstützt die Analyse unsere aktuelle Neigung zu Qualitätsaktien.

1. Wertentwicklung der einzelnen Sektoren in der Mitte des Konjunkturzyklus

Eine auf der Analyse des makroökonomischen Zyklus basierende Einzeltitelauswahl verknüpft die Top-down- mit der Bottomup- Analyse. Zweifellos entwickeln sich Aktien bestimmter Sektoren in Zeiten des Aufschwungs besser, andere Sektoren hingegen werden in Rezessionsphasen bevorzugt. Erst durch diese Beobachtung gewannen Sektorrotationsmodelle an Popularität, wobei das einfachste Modell Sektoren als entweder zyklisch oder defensiv einstuft. Aufgrund ihrer Muster in der Wertentwicklung in vergangenen Wachstums- und Rezessionsphasen sind charakteristische Beispiele zyklischer Bereiche unter anderem der Rohstoff-, der Industrie- und der Nicht-Basiskonsumgütersektor, wohingegen Versorger, Basiskonsumgüter und das Gesundheitswesen zu den defensiven Sektoren zählen. Anstatt nun einfach Wachstums- und Rezessionsphasen in Betracht zu ziehen, berücksichtigen die komplexeren Sektorrotationsmodelle mehrere Phasen des Konjunkturzyklus, wie zum Beispiel Erholungs- und Wachstumsphasen, Rezessionen und Depressionen. Alternativ spricht die Fachliteratur auch von einem früh-, mittel- oder spätzyklischen Stadium. Dass jeder Zyklus unterschiedlich ausgeprägt ist, erschwert die Analyse. Zudem können langfristige Einflussfaktoren die typisch zyklischen Aspekte gelegentlich überlagern und die Muster für eine Führungsposition in den zugrunde liegenden Sektoren durcheinanderwirbeln.

Zur Verdeutlichung betrachten wir zwei mittelzyklische Zeiträume der jüngeren Vergangenheit. Zunächst einmal war in der Expansionsphase 2003–2007 das Wiedererstarken Chinas und anderer Schwellenländer das weltweit dominierende Thema. Steigende Rohstoffpreise, die zunehmende Bedeutung der chinesischen Fertigungsindustrie sowie wachsende geopolitische Spannungen im Nahen Osten katapultierten in diesem Zeitraum Energie-, Versorger- und Industrieunternehmen an die Spitze der Charts nach Sektoren. Im Gegensatz dazu zeichneten sich die Informationstechnologie und das Finanz- und Gesundheitswesen in der Mitte des Konjunkturzyklus zwischen 2013 und 2017 als die am besten abschneidenden Sektoren aus. Der Unterschied zur Mitte des Konjunkturzyklus 2003-2007 ist frappierend.

Die Führungsposition innerhalb eines Sektors hängt von einer Vielzahl von Einflussfaktoren ab, die nicht notwendigerweise mit dem prototypischen Konjunkturzyklus in Verbindung stehen. Will man sich die Sektorrotation erfolgreich zunutze machen, muss ein breiteres Spektrum an Faktoren berücksichtigt werden, beispielsweise technologische, demographische und branchenspezifische Entwicklungen. Durch bestimmte Kombinationen dieser Aspekte zu jedem beliebigen Zeitpunkt können Sektoren, die in einem Zyklus defensiv waren, in einem anderen zu Zyklikern werden. Obwohl wir uns aktuell in der Mitte eines Zyklus befinden, halten wir eine starke Ähnlichkeit zur Zyklusmitte 2003–2007 für unwahrscheinlich, da sich das Wachstum in China verlangsamt und der Dienstleistungssektor an Fahrt gewinnt. Unseres Erachtens dürften sich die Informationstechnologie und das Gesundheitsweisen auch nach der Pandemie weiterhin sehr positiv entwickeln und Finanzwerte von der anhaltenden Erholung profitieren. Letztere könnten eine gute Absicherung sein, sollten die Zinsanhebungen schneller erfolgen als erwartet.

   

Aktien des S&P 500 nach Sektor in der Mitte der Zyklen 2003–2007 (oberes Bild) und 2013–2017 (unteres Bild)
 


Quellen: HSBC Private Banking, Bloomberg, 6. September 2021. Die Punkte entsprechen der Gesamtrendite aller Indexmitglieder nach Sektor aufgeteilt, wobei ein Ausreißer aus Darstellungszwecken entfernt wurde. Die schwarzen Kästchen entsprechen dem Median, dem oberen und dem unteren Quartil eines jeden Sektors. Die Sektoren sind der Rangfolge nach von links nach rechts nach dem Median der Rendite geordnet.

     

2. Wertentwicklung nach Anlagestil in der Mitte des Konjunkturzyklus

Interessanterweise führt die Zuordnung von Aktien nach Anlagestilen in sogenannte „Buckets“ zu stimmigeren zyklischen Rotationsmustern. Das mag zum Teil daran liegen, dass unterschiedliche Sektoren je nach vorherrschenden Marktbedingungen zu verschiedenen Anlagestilen abwandern.

Anhand der Charts auf der rechten Seite lässt sich erkennen, dass risikoarme Aktien und Qualitätsaktien zu den Top-Performern zählten, wohingegen Wachstums- und Momentum-Titel in den beiden von uns analysierten mittelzyklischen Zeiträumen eher zu den Nachzüglern gehörten. Auch wenn sich Substanzwerte zu Beginn des Konjunkturzyklus positiv entwickeln, werden bei der Stilrotation in den folgenden Phasen Qualitätstitel bevorzugt. Durch diese Beständigkeit eröffnet die Stilrotation eine potenziell interessante Chance, anhand des Konjunkturzyklus am Aktienmarkt zu investieren.

Sicherlich bestätigen Ausnahmen die Regel. So erzielen Substanzwerte im Allgemeinen in Erholungsphasen gute Ergebnisse und nehmen in Zeiten der Depression Schaden. Als die Spekulationsblase der Wachstumswerte im Nachgang zur New Economy-Phase zwischen 2001 und 2003 platzte, schnitten Substanzwerte jedoch besser ab als alle anderen Stile. Konzentriert man sich jedoch auf die Mitte von Konjunkturzyklen, die mehrere periodische Ab- und Aufschwünge umfassen können, haben sich Aktien mit Qualitätsmerkmalen (niedrige Verschuldung, hohe Profitabilität und stabile Erträge) als überwiegend gleichbleibend widerstandsfähig erwiesen.

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass eine auf dem Konjunkturzyklus beruhende Sektor-Allokation die Berücksichtigung verschiedenster Faktoren erforderlich macht. Über die makroökonomischen Analysen hinaus können Bewertungen, technologische Entwicklungen und sogar demographische Daten eine wichtige Rolle spielen. Andererseits bietet die Stilrotation allein auf Basis des Konjunkturzyklus ein vorhersehbareres Verhalten, insbesondere in der mittleren Zyklusphase, wo risikoarme Aktien und Qualitätswerte tendenziell besser abschneiden als der Rest.

Aktien des S&P 500 nach Faktoren in der Mitte der Zyklen 2003–2007 (oberes Bild) und 2013–2017 (unteres Bild)
 


Quellen: HSBC Private Banking, Bloomberg, 6. September 2021. Die Punkte entsprechen der Gesamtrendite aller Indexmitglieder nach Faktoren aufgeteilt, wobei ein Ausreißer aus Darstellungszwecken entfernt wurde. Die schwarzen Kästchen entsprechen dem Median, dem oberen und dem unteren Quartil eines jeden Stils. Die Stile sind der Rangfolge nach von links nach rechts nach dem Median der Rendite geordnet.

Wachstum mit Hindernissen

Unterstützt durch erhebliche Fortschritte bei der Impfquote – inzwischen sind rund 61 Prozent der deutschen Bevölkerung vollständig geimpft – und temporär stark fallenden Inzidenzzahlen konnte die deutsche Wirtschaft im zweiten Quartal 2021 auf den Wachstumspfad zurückfinden. Allerdings fiel die Expansionsrate mit 1,6 Prozent zum Vorquartal spürbar niedriger aus als in Ländern wie Italien (2,7 Prozent) oder Spanien (2,8 Prozent). Triebfeder war der private Konsum, der das BIP-Wachstum mit einem Beitrag von 1,6 Prozentpunkten quasi im Alleingang bestritt. Die Konsumtätigkeit dürfte aufgrund der weiter abnehmenden Restriktionen auch im dritten Quartal zulegen, selbst wenn nur ein sehr kleiner Teil der Überschussersparnis – die privaten Haushalte haben in der Krise nach unseren Berechnungen über 150 Mrd. EUR zusätzlich zurücklegen können – hierfür verwendet wird (Grafik 1).

Im zweiten Quartal lag die Sparquote mit 16,8 Prozent immer noch deutlich oberhalb des langfristigen Trends, dürfte sich aber weiter normalisieren. Es ist aber nicht damit zu rechnen, dass die Überschussersparnis zu großen Teilen zusätzlich verkonsumiert wird. Angesichts historisch niedriger Zinsen und Unsicherheiten bezüglich der langfristigen Tragfähigkeit des deutschen Rentensystems dürfte ein Großteil als Rücklage für schlechte Zeiten im Sparschwein verbleiben. Daneben ist der pandemiebedingte Ausfall beim Dienstleistungskonsum nicht vollständig aufholbar. Umso wichtiger sind deshalb die sich aufhellenden Perspektiven am Arbeitsmarkt für den privaten Verbrauch. Im August betrug die Arbeitslosenquote nur noch 5,5 Prozent, verglichen mit einem Wert von 6,4 Prozent im Juni 2020 (Grafik 2).

Die Inanspruchnahme von Kurzarbeit hat sich ausgehend von einem Maximum von 6 Mio. Beschäftigten auf nunmehr 1,58 Mio. (Juni) fast geviertelt. Erhebungen des ifo-Instituts zufolge lagen die Zahlen im August sogar nur noch bei 668.000 und damit fast 90 Prozent unter dem Spitzenwert. Indikatoren für die Einstellungsbereitschaft von Unternehmen signalisieren über alle Sektoren hinweg, dass die Beschäftigung in den nächsten Monaten kräftig zulegen wird, mit positiven Effekten für die Lohnsumme und damit für den Konsum. Eine Rückkehr der Arbeitslosenquote auf das vor der Krise markiert Niveau ist wohl nur eine Frage der Zeit.
 

Grafik 1: Mehr als EUR 150 Mrd. zusätzlich ins Sparschwein

Quellen: Macrobond, HSBC

Grafik 2: Die deutsche Arbeitslosenquote auf dem Weg zu den alten Tiefständen

Quellen: Macrobond, HSBC


Industrieproduktion durch Material- und Personalmangel ausgebremst

Die Firmen stellt das vor ungeahnte Herausforderungen. Wegen der steigenden Zahl an offenen Stellen kommt es in einigen Sektoren schon zu Engpässen. So meldet über ein Viertel der Unternehmen im verarbeitenden Gewerbe, dass der Mangel an Fachkräften ein Produktionshemmnis darstellt. Mit Ausnahme des zweiten Quartals 2018 ist dies der höchste Wert seit der Wiedervereinigung. Dazu werden fast zwei Drittel dieser Unternehmen durch den Mangel an Vorleistungsgütern (v. a. Halbleiter und Speicherkomponenten) beeinträchtigt (Grafik 3).

Dies dürfte die Hauptursache für die enttäuschende Entwicklung bei der Industrieproduktion sein, die in fünf der letzten sieben Monate rückläufig war. Zwischen den Auftragseingängen, die im verarbeitenden Gewerbe im Juli bereits einen neuen historischen Höchststand verzeichnen konnten, und der Produktion klafft inzwischen eine riesige Lücke (Grafik 4). Umfragen unter den Unternehmen belegen, dass die Orderlage so günstig eingeschätzt wird wie nie zuvor. Da es für eine Stornierung der Aufträge keine Anzeichen gibt, dürfte die Industrieproduktion nach Überwinden der Materialknappheit einen Aufholprozess starten. Bei einem – im internationalen Vergleich hohen – Anteil von 22 Prozent des verarbeitenden Gewerbes an der Bruttowertschöpfung sollte dies vor allem im kommenden Jahr einen wachstumsstützenden Einfluss auf die deutsche Wirtschaft ausüben.

Die außergewöhnlich gute Nachfragesituation dürfte bei deutschen Firmen den Investitionsdruck erhöhen. Schließlich hat die Kapazitätsauslastung eine V-förmige Erholung vollzogen und mit 87,1 Prozent schon den höchsten Stand seit dem dritten Quartal 2018 erreicht (Grafik 5). Voraussetzung ist aber, dass die globale Nachfrage nach deutschen Gütern nicht wieder den Rückwärtsgang einlegt. In diesem Zusammenhang ist die Ausbreitung der Delta-Variante im asiatischen Raum durchaus besorgniserregend. In China, dem gemessen am Exportvolumen zweitgrößten Handelspartner Deutschlands nach den USA, hat sich die Stimmung der Unternehmen gemessen am Caixin PMI (Einkaufsmanagerindex) überraschend deutlich auf nur noch 47,2 Punkte eingetrübt – den niedrigsten Stand seit Mai 2020. Werte unterhalb von 50 Punkten implizieren ein fallendes Outputniveau. Von ifo befragte Unternehmen äußerten sich im August dementsprechend weniger optimistisch bezüglich ihrer Exportperspektiven. Da der globale Einkaufsmanagerindex (verarbeitendes Gewerbe) trotz drei Rückgängen in Folge mit 52,6 Punkten immer noch klar im Wachstumsbereich notiert, stehen die Chancen gut, dass die deutschen Exporte in den kommenden Quartalen weiter expandieren. Tatsächlich könnte die Dynamik sogar recht hoch ausfallen, wenn die aus dem Ausland bereits georderten Güter, die wegen des Mangels an Vorprodukten derzeit nicht fertiggestellt werden können, nach Behebung der Engpässe endlich ausgeliefert werden.

Unterm Strich dürfte die deutsche Volkswirtschaft nach einem pandemiebedingten drastischen Einbruch um 4,9 Prozent im Jahr 2020 – dem zweitstärksten nach dem Finanzkrisenjahr 2009 – trotz Anlaufschwierigkeiten in diesem Jahr ein BIP-Plus von 3,3 Prozent verzeichnen. Im kommenden Jahr könnten sogar 4,0 Prozent auf der Uhr stehen, so viel wie zuletzt 2011.
 

     

Grafik 3: Verarbeitendes Gewerbe hat mit Engpässen zu kämpfen

Quelle: Macrobond und HSBC

Grafik 4: Produktion hinkt der Auftragslage deutlich hinterher

Quelle: Macrobond und HSBC

Grafik 5: V-förmige Erholung bei der Kapazitätsauslastung

Quelle: Macrobond und HSBC

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