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Investmentstrategie Erstes Quartal 2022

30/12/2021, updated 21/06/2022
Aktien
Investmentstrategie
Kapitalmarkt
Willem Sels
Karsten Tripp
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Our Global Chief Investment Officer Willem Sels discusses our latest investment strategy as per the Q1 publication.

Das Wichtigste in Kürze

Zu dieser Zeit des Jahres richtet sich unser Blick nach vorn. Doch zuvor gilt es, nicht wenigen von Ihnen zu danken für viele Gespräche „wie früher“, nämlich von Angesicht zu Angesicht. Im Herbst 2021, vor den jüngsten Einschränkungen, haben Sie sich wieder in persönliche Kontakte getraut – sei es allein oder in kleineren Gesprächsrunden. Diese Begegnungen sind für mich ebenso erhellend wie – hoffentlich – für Sie. Mich haben Sie vor allem zu drei Themen befragt: nach dem Wahlergebnis zum Bundestag und seiner Bedeutung für unsere Wirtschaft, zu den Folgen der Lieferprobleme in vielen Branchen und ganz oft nach den Inflationsperspektiven. Zum Wahlergebnis ist vor allem zu sagen, dass es sich einreiht in ähnliche Wählerbewegungen in vergleichbaren Ländern, seien es die USA, Skandinavien oder auch Spanien. Meinungsforscher berichten schon seit einiger Zeit davon, dass Median-Wählerin und -Wähler ein Stück nach links gewandert sind. Die Pandemie mag hierzu ihren Beitrag geleistet haben. Mit der Veränderung der politischen Präferenzen geht eine Neupositionierung unserer wichtigsten Institutionen einher. So spüren Regierungen Rückenwind für höhere Schulden, ebenso die Notenbanken für das Tolerieren einer höheren Inflation. Und bis auf weiteres widersprechen die Börsen ihnen nicht.

Damit ist auch etwas zu den Inflationsperspektiven gesagt: Die Zeiten extrem niedriger Raten dürften vorerst vorbei sein. Das hat auch eine gute Seite, denn die besonders gefürchtete Deflation verlässt damit das Blickfeld. Wenig spricht aber dafür, dass in den westlichen Industrieländern eine durchgreifende und anhaltende Geldentwertung einsetzt. Denn vor allem stark schwankende Komponenten wie etwa der Ölpreis müssten dafür nicht nur auf hohem Niveau bleiben, sondern permanent im gleichen Tempo weiter klettern. Die Erfahrung lehrt, dass das recht unwahrscheinlich ist. Und zwar auch deshalb, weil hohe Preise Anreize für eine höhere Angebotsmenge setzen. In diesem Zusammenhang ist jüngst verstärkt von „Greenflation“ die Rede, also von einem Teuerungsschub, der von Abgaben zum Schutz des Klimas und der Umwelt ausgelöst wird. Diese Befürchtung übersieht allerdings, dass ein solcher Inflationsimpuls im Vergleich zu den Marktkräften um ganze Größenordnungen geringer ist. Insofern dürfte die Wahrheit über die Geldentwertung in der Mitte liegen: Wir sollten im Euroraum künftig eher mit 2 % rechnen als – wie bisher oft – mit einer Null vor dem Komma. Und es wird sich lohnen, die Depots entsprechend anzupassen. Eine Phase von Hochinflation steht uns jedoch nicht bevor, denn die meisten Preisbremsen der letzten Jahrzehnte wirken zuverlässig weiter.

Bleibt die Frage nach den Störungen in vielen Lieferketten. Sie dürften dem Jahr 2021 etwas von dem Wachstum nehmen, was sonst möglich gewesen wäre. Der weitaus größte Teil davon dürfte 2022 nachgeholt werden. Denn auch wenn viele Waren verspätet bei den Kunden ankommen werden – gekauft werden sie trotzdem. Für einige Zeit wird es also gelten, ziemlich leergeräumte Lager wieder aufzufüllen und aufgestaute Nachfrage zu befriedigen. Und das in einem durchaus freundlichen Preisklima. Kunden verstehen und akzeptieren kostenbedingte Zuschläge. Für Unternehmen bedeutet das im Trend die Chance, ihre Margen noch einmal auszubauen. Vorerst dürften sich dabei amerikanische und europäische Anbieter am besten schlagen, weshalb wir ihnen weiterhin den Vorzug geben. Bei den Anleihen sollten gute Konjunktur und eine nur leicht abgebremste geldpolitische Expansion ein gutes Umfeld für schwächere Emittenten bieten. Fonds mit asiatischen High-Yield-Anleihen etwa zeigen noch immer interessante Renditen.

Anlagestrategie für das erste Quartal

Risikoreicheren Anlagen bietet die Mitte des Konjunkturzyklus noch immer ein positives Umfeld, so dass wir mit einer moderaten Risikobereitschaft investiert bleiben. Der genaue Inflations- und Wachstumskurs ist indes ungewiss und dürfte auch in den kommenden Monaten umstritten bleiben, wodurch mit anhaltender Volatilität zu rechnen ist. Wie also können sich Anleger auf anhaltendes Wachstum und zugleich auf erhebliche Unsicherheiten vorbereiten? In unserer Länder-, Sektor- und Einzeltitelauswahl gehen wir zunehmend selektiv vor und konzentrieren uns auf Bereiche mit starker Unterstützung, die das Bewertungsniveau rechtfertigt. Diversifikation bleibt der Schlüssel für die Konstruktion robuster Portfolios. Zu diesen Zweck stehen wir auch der Allokation von Hedgefonds positiv gegenüber.

Was wir zu wissen glauben: Konjunkturzyklus, Inflation, Geldpolitik und strukturelle Trends

Für 2022 sind die wesentlichen Marktimpulse unserer Meinung nach relativ eindeutig. In erster Linie befinden wir uns in der Mitte des Konjunkturzyklus, nicht am Ende. Auch wenn sich das Wachstum bereits abschwächt und wir die Auswirkungen der neuen Omikron-Variante des Coronavirus noch nicht in Gänze abschätzen können: Einige Teile der Wirtschaft werden noch hochgefahren und beschleunigen sich. Derweil stellt der Staat sicher, dass eine straffere Fiskalpolitik die Erholung nicht erstickt. Zudem erkennen wir eine starke Investitionszunahme auf Unternehmensseite:
 

Anleihen Aktien Alternative Anlageklassen
Übergewichtet: Globale High-Yield- Anleihen, Hartwährungsanleihen aus Schwellenländern (Staats- und Unternehmensanleihen) Übergewichtet: USA, Euroraum und Schwellenländer Asien Hedgefonds übergewichtet
Untergewichtet: Staatsanleihen aus Industrieländern und inflationsgebundene Anleihen Untergewichtet: Schwellenländer Lateinamerika, Schwellenländer EMEA  

   

Die Wirtschaft sitzt auf beträchtlichen Barmitteln, die nun eingesetzt werden, um sich an die neuen Verhältnisse nach der Pandemie anzupassen. Der Investitionszyklus beschleunigt sich. Zugegebenermaßen werden die Gewinnmargen wohl hinter den Rekordwerten zurückbleiben, die während der Wiedereröffnung der Wirtschaft verzeichnet wurden. Dies ist dem Umstand geschuldet, dass sich die Nachfrage verlangsamen wird, die Einstandskosten aber vorerst auf hohem Niveau bleiben und auch die Steuern steigen dürften. Dennoch sollte das Gewinnwachstum die historischen Durchschnittswerte erreichen oder sogar übertreffen.

Überdies rechnen wir damit, dass die Inflation auf kurze Sicht hoch bleiben, im Jahresverlauf 2022 aber sinken wird. Wann genau das passiert, lässt sich jedoch nicht abschätzen, da Lohninflation und Lieferengpässe die Inflation weiter anfachen. Strukturelle deflationäre Kräfte wie die Technologie, die zunehmend globalen Arbeitsmärkte und das Wachstum der Dienstleistungsbranche bleiben indes intakt. Aus diesem Grund wird das aktuell hohe Inflationsniveau in den Zentralbanken gern als „vorübergehend“ bezeichnet. Und infolgedessen wird die Straffung der Geldpolitik, ob nun berechtigt oder unberechtigt, so langsam wie möglich vorangetrieben. Erst wenn sich an den Arbeitsmärkten weitere Verbesserungen einstellen, sollen die Zügel ernsthaft angezogen werden, so der Plan der meisten Zentralbanken. Gleichwohl können weder ein geldpolitischer Richtungswechsel noch Zinsanhebungen die kurzfristigen Lieferengpässe beheben. Wir rechnen damit, dass die US-Notenbank ihre Zinsen im Juni 2022, September 2022, März 2023 und September 2023 jeweils um zaghafte 0,25 % anheben und damit deutlich unter dem historischen Durchschnitt bleiben wird.

Das für das Jahr 2022 erwartete Zusammenspiel aus Wachstum und Inflation deckt sich nicht mit dem Stagflationsszenario, das einigen Anlegern Sorgen bereitet. Im weiteren Zyklusverlauf bleiben wir bei unserer positiven Einschätzung von Aktien, auch wenn der Abschwung im Endeffekt bedeutet, dass sich die Konjunkturabhängigkeit unseres Sektorengagements reduziert. Auch bei den Regionen, in denen wir Positionen halten, verfolgen wir einen selektiveren Ansatz. Aufgrund der Krisenfestigkeit der US-Wirtschaft und der qualitativen Ausrichtung bleiben wir insbesondere im amerikanischen Aktienmarkt übergewichtet. Ebenfalls übergewichtet sind Aktien aus dem Euroraum. Da hier die konjunkturelle Erholung hinterherhinkt, ist die Dynamik immer noch hoch; außerdem profitiert der Euroraum von den Investitionen des EU-Wiederaubaufonds. Dagegen reduzieren wir britische Aktien wegen der geplanten Zinsanhebungen und der fiskalpolitischen Straffung im letzten Quartal des Jahres 2021 auf neutral. Unsere neutrale Haltung China gegenüber bleibt bestehen, da sich Anleger mehr politische Klarheit wünschen. Bis dahin bleiben wir unseren langfristigen Schwerpunktthemen treu und suchen in Asien – in der Emerging-Markets-Region, die wir für Aktienengagements übergewichten – nach Diversifizierungsmöglichkeiten. Darüber hinaus haben wir Lateinamerika und Schwellenländer in Europa, dem Nahen Osten und Afrika untergewichtet, da wir von einer Stabilisierung der Rohstoffpreise ausgehen.

 

Wie wir die Anlagemärkte 2022 einschätzen: Bekanntes und Ungewisses

Was wir wissen Unsere Positionierung
1. Der Konjunkturzyklus schreitet voran, aber das Gewinnwachstum lässt nach. Nach wie vor investiert, aber Übergewichtung globaler Aktien und Zykliker reduziert
2. Basiseffekte bei Rohstoffen lassen mit der Zeit nach. Engagement in Schwellenländern Lateinamerika und EMEA reduziert
3. Trotz weit höherer Inflation als üblich wird die Geldpolitik nur langsam gestrafft. Cash untergewichten, in ausgewählten Carry-Strategien im Rentenbereich investiert bleiben
4. Die Fed ist den meisten anderen großen Volkswirtschaften einen Schritt voraus. Positionierung für leichte USD-Stärke
5. Nachhaltigkeit hat für alle Stakeholder hohe Priorität. ESG-, Themen- und Impact-Ansätze verfolgen
6. Unternehmen investieren in Innovationen und Zukunftsfähigkeit mit neuem Investitionszyklus. Automatisierung & AI, asiatische Technologieführer der nächsten Generation
7. Staaten wollen auf nächste Pandemie besser vorbereitet sein. Biotechnologie, Genomik und Medizintechnik
8. Staatsausgaben müssen gedrosselt werden, aber in drängende Themen wird weiter investiert. Infrastruktur 2.0, margenstarke Unternehmen im Fokus
9. Asien: Langfristige Chancen stehen kurzfristigen Unsicherheiten gegenüber. In langfristige Themen zu Asien investieren, innerhalb Asiens diversifizieren
10. Die weltgrößte Volkswirtschaft brummt und brummt. US-Aktien stärkste Übergewichtung, Wiederbelebung der US-Wirtschaft
Was wir wissen 1. Der Konjunkturzyklus schreitet voran, aber das Gewinnwachstum lässt nach.
Unsere Positionierung Nach wie vor investiert, aber Übergewichtung globaler Aktien und Zykliker reduziert
Was wir wissen 2. Basiseffekte bei Rohstoffen lassen mit der Zeit nach.
Unsere Positionierung Engagement in Schwellenländern Lateinamerika und EMEA reduziert
Was wir wissen 3. Trotz weit höherer Inflation als üblich wird die Geldpolitik nur langsam gestrafft.
Unsere Positionierung Cash untergewichten, in ausgewählten Carry-Strategien im Rentenbereich investiert bleiben
Was wir wissen 4. Die Fed ist den meisten anderen großen Volkswirtschaften einen Schritt voraus.
Unsere Positionierung Positionierung für leichte USD-Stärke
Was wir wissen 5. Nachhaltigkeit hat für alle Stakeholder hohe Priorität.
Unsere Positionierung ESG-, Themen- und Impact-Ansätze verfolgen
Was wir wissen 6. Unternehmen investieren in Innovationen und Zukunftsfähigkeit mit neuem Investitionszyklus.
Unsere Positionierung Automatisierung & AI, asiatische Technologieführer der nächsten Generation
Was wir wissen 7. Staaten wollen auf nächste Pandemie besser vorbereitet sein.
Unsere Positionierung Biotechnologie, Genomik und Medizintechnik
Was wir wissen 8. Staatsausgaben müssen gedrosselt werden, aber in drängende Themen wird weiter investiert.
Unsere Positionierung Infrastruktur 2.0, margenstarke Unternehmen im Fokus
Was wir wissen 9. Asien: Langfristige Chancen stehen kurzfristigen Unsicherheiten gegenüber.
Unsere Positionierung In langfristige Themen zu Asien investieren, innerhalb Asiens diversifizieren
Was wir wissen 10. Die weltgrößte Volkswirtschaft brummt und brummt.
Unsere Positionierung US-Aktien stärkste Übergewichtung, Wiederbelebung der US-Wirtschaft
Was wir nicht wissen Unsere Positionierung
1. Wann geht die Inflation zurück? Wann wird die Geldpolitik gestrafft? Auf Qualitätsaktien margenstarker Unternehmen konzentrieren, auf Lokalwährungen lautende EM-Anleihen reduzieren
2. Drohen weitere Engpässe am Arbeitsmarkt und in Lieferketten durch neue Infektionswellen?  Zyklische Konsumwerte übergewichten, Industrietitel untergewichten
3. Wann ändert sich die Markteinschätzung von Wachstum und Inflationsrisiken? Hedgefonds übergewichten, Engagement in Wachstums- und Substanzwerte, Zykliker und defensive Titel beibehalten
4. Wann kommen Impulse für mehr Anlegervertrauen und eine stärkere Performance des chinesischen Marktes?  Taktisch neutrale Positionierung in chinesischen Aktien und chinesischen Hartwährungsanleihen
5. Geopolitische Risiken und Wahlen Globale Diversifizierung
Was wir nicht wissen 1. Wann geht die Inflation zurück? Wann wird die Geldpolitik gestrafft?
Unsere Positionierung Auf Qualitätsaktien margenstarker Unternehmen konzentrieren, auf Lokalwährungen lautende EM-Anleihen reduzieren
Was wir nicht wissen 2. Drohen weitere Engpässe am Arbeitsmarkt und in Lieferketten durch neue Infektionswellen? 
Unsere Positionierung Zyklische Konsumwerte übergewichten, Industrietitel untergewichten
Was wir nicht wissen 3. Wann ändert sich die Markteinschätzung von Wachstum und Inflationsrisiken?
Unsere Positionierung Hedgefonds übergewichten, Engagement in Wachstums- und Substanzwerte, Zykliker und defensive Titel beibehalten
Was wir nicht wissen 4. Wann kommen Impulse für mehr Anlegervertrauen und eine stärkere Performance des chinesischen Marktes? 
Unsere Positionierung Taktisch neutrale Positionierung in chinesischen Aktien und chinesischen Hartwährungsanleihen
Was wir nicht wissen 5. Geopolitische Risiken und Wahlen
Unsere Positionierung Globale Diversifizierung

Investitionen in Cash sind weiterhin unattraktiv und lenken unsere Aufmerksamkeit in Richtung der Chancen für Carry-Trades, die sich in High-Yield- Märkten und Schwellenländern bieten, wobei wir eher auf Unternehmensanleihen denn auf Staatsanleihen setzen. Da die Fed die geldpolitische Normalisie rung schneller vorantreibt als die meisten anderen Zentralbanken, dürfte der Dollar weiterhin leicht aufwerten.

Abgesehen von diesen makroökonomischen Impulsen ist auch eine Vielzahl themenorientierter Faktoren für unsere Asset Allocation von Bedeutung. Die fiskalischen Prioritäten der einzelnen Staaten dürften auf Infrastrukturinvestitionen liegen, während Biotechnologie, Genomik und Ausrüstung angesichts der jüngsten Innovationen von der stärkeren Konzentration auf das Gesundheitswesen profitieren dürften. In erster Linie jedoch wird 2022 und darüber hinaus wohl das Thema Nachhaltigkeit dominieren. Hier sind enorme Mittelzuflüsse und starkes Interesse vonseiten aller Stakeholder zu erwarten. Auf der Klimakonferenz in Glasgow wurde deutlich, dass das Thema Nachhaltigkeit Unternehmen und Investoren in unzähligen Bereichen fordern wird: Regulierung, umfassende staatliche und private Investitionen, Zusammenarbeit bei technologischer Innovation, rascher Finanzierungsausbau und Erhalt der Artenvielfalt. Für Unternehmen steht nun sehr viel mehr auf dem Spiel, wenn sie sich bei Kunden oder Anlegern einen Fehler leisten, diese enorme Gelegenheit verpassen oder hinter ihren Wettbewerbern zurückbleiben. Daher sollten Anleger das Thema Nachhaltigkeit über ESG- oder Impact- Strategien oder auch über thematische Anlagen in ihrer gesamten Portfoliostrategie berücksichtigen.

Was wir nicht wissen: Timing und Marktstimmung

Auch wenn die wesentlichen Marktimpulse für uns relativ eindeutig sind, gestalten sich das Timing und die Prognose von Schwankungen im Anlegervertrauen noch schwieriger als ohnehin schon. Der wichtigste Punkt: Es lässt sich unmöglich vorhersagen, wann die Inflation zurückgeht. Im Kern rechnen wir damit, dass die Veränderungen des US-Verbraucherpreisindexes im Vergleich zum Vorjahr Ende des zweiten Quartals bzw. im dritten Quartal allmählich abklingen dürften. Allerdings wissen wir nicht, wann die Lieferengpässe oder der Arbeitskräftemangel nachlassen. Manchen Arbeitnehmerinnen und Arbeitnehmern ist es beim Gedanken, an den Arbeitsplatz zurückzukehren, noch immer nicht ganz wohl, und ihre Rückkehr könnte sich weiter verzögern, wenn neue Virusvarianten wie Omikron sich als leichter übertragbar oder Impfungen sich als weniger effektiv erweisen. Gleichzeitig könnten neue Varianten aber auch harmloser sein, Fortschritte in der COVID-19- Therapie erzielt werden oder die Impfquoten in die Höhe schnellen – wodurch die Rückkehr an den Arbeitsplatz beschleunigt würde. Manch einer hat aber vielleicht auch beschlossen, sich eine längere Auszeit zu gönnen oder ganz in Rente zu gehen. Kurzum: Für eine Prognose von Markttiming und -stimmung sind es zu viele Variablen.
 

Vier Wachstums-/Inflationsszenarien und ihre Auswirkungen auf die Portfoliostrategie

1. Starkes Wachstum, hohe InflationAnhaltende Erholung mit einigen Engpässen

Moderate Risikobereitschaft

Fokussierung auf Substanzwerte („Value“-Aktien)

Schwellenländer: Selektivität bei Anleihen, mehr

Unterstützung für Aktien, aber Industrieländeraktien liegen vorne

Währungen: moderate USD-Stärke

Realwerte wie Rohstoffe und Infrastruktur
 

2. Ordentliches Wachstum, sinkende Inflation

Engpässe nur temporär, Zyklus setzt sich fort

Erhöhte Risikobereitschaft, geringere Volatilität

Anlagestil/Sektorpositionierung: leichte Tendenz zu

Zyklikern

Schwellenländer: positive Aussichten für Aktien und

Anleihen; starke Unterstützung für Carry-Strategien

Währungen: USD gerät ins Stocken

3. Geringeres Wachstum, hohe Inflation

Engpässe dämpfen Wachstum, verfügbare Einkommen leiden unter Inflation

Staatliche Intervention schadet der Stimmung

Geringe Risikobereitschaft, Volatilitätsspitzen

Defensive Sektorpositionierung

Schwellenländer: hohe Volatilität bei Aktien und Anleihen

hochselektiver Ansatz mit Fokus auf Qualität

Währungen: ausgeprägte USD-Stärke

Realwerte einschließlich Infrastruktur
 

4. Normalisierung von Wachstum und Inflation

Zyklus reift mit der Zeit ganz natürlich, Engpässe lösen sich auf

Moderate Risikobereitschaft

Anlagestil: Tendenz zu Wachstumswerten

Schwellenländer: gute Voraussetzungen für Carry- und

Qualitätsstrategien

Währungen: moderate USD-Schwäche


Die gute Nachricht ist, dass diese Unsicherheit bis zu einem gewissen Grad zu bewältigen ist. Dem Risiko einer auf längere Sicht höheren Inflation begegnen wir durch die Konzentration auf margenstarke Qualitätsunternehmen. Die Engpässe am Arbeitsmarkt könnten die Löhne stärker als erwartet ansteigen lassen, was sich positiv auf Nicht-Basiskonsumgütersektor auswirken dürfte. Das Risiko länger andauernder Lieferkettenprobleme spricht hingegen für eine Untergewichtung von Industriewerten.

Die an den Arbeitsmärkten herrschende Unsicherheit ist einer der Gründe, weshalb sowohl die US-Notenbank Fed als auch die Bank of England zuletzt erklärten, eine abwartende Haltung einnehmen und die Normalisierung der Geldpolitik eher langsam angehen zu wollen. Das dürfte den Renditen der Staatsanleihen Grenzen setzen, doch wenn der Markt angesichts des Ausblicks nervös wird, könnte eine gewisse Volatilität einsetzen. Unsere Einschätzung für die Renditen von US-Staatsanleihen lautet deshalb: niedrig, aber volatil. Die Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen erwarten wir in einer breiten Spanne von 1-2 %. Zur Steuerung des Anleiherisikos angesichts der erwarteten Volatilität haben wir Lokalwährungsanleihen aus Schwellenländern auf neutral gesenkt, da es sich um die volatilste Unteranlageklasse handelt.

Wann sich insbesondere bei internationalen Anlegern der Eindruck durchsetzen wird, ausreichend Informationen für eine erneute Investition in chinesische Aktien gewonnen zu haben, bleibt abzuwarten. Niedrige Bewertungen sind aber ein guter Ausgangspunkt. Weitere geld- und fiskalpolitische Hilfen sowie mehr Klarheit über die Prioritäten des 20. Nationalen Volkskongresses dürften zu einer Erholung im Jahr 2022 beitragen. Bis dahin bleibt unsere neutrale Haltung gegenüber chinesischen Aktien und chinesischen Hartwährungsanleihen bestehen und wir konzentrieren uns auf längerfristige Trends.

Inflation und Wachstum dürften im Jahr 2022 für ein Wechselspiel von Optimismus und Pessimismus sorgen, das anhalten dürfte, bis sich die Prognosesicherheit erhöht. Unsere vier Quadranten umfassende Szenarioanalyse veranschaulicht, welche Marktsegmente in den einzelnen Szenarien gut abschneiden würden. Die Szenarien 1 und 2 (überdurchschnittliches Wachstum) sind um Einiges realistischer als die Szenarien 3 und 4 (deutlich geringeres Wachstum). Trotzdem dürfte die Marktmeinung zwischen allen vier Szenarien hin- und herschwanken, und wenn die Virusvariante Omikron für Negativschlagzeilen sorgt, ist auch Szenario 3 temporär realistisch.

Derweil werden wir nicht nur Phasen erleben, in denen zyklische Titel besser abschneiden als defensive Anlagen und Substanzwerte besser als Wachstumswerte, sondern auch Phasen, in denen das Gegenteil zutrifft. Hier das Timing zu prognostizieren, dürfte nahezu unmöglich und vermutlich auch kontraproduktiv sein. Dennoch dürften sich in dieser Gemengelage für aktiv verwaltete Investments (inkl. Hedgefonds) Chancen ergeben. Aus Diversifizierungsgründen haben wir Hedgefonds übergewichtet, was gerade in einem Jahr von Bedeutung ist, in dem wir eine höhere Volatilität und geringere Aktienrenditen erwarten. Mit dieser Übergewichtung unterstreichen wir auch unseren Vorzug gegenüber Gold als diversifizierendes Element, da die leichte Dollar-Stärke, die steigenden realen Renditen, die durch die Bedenken der Märkte hinsichtlich der strafferen Geldpolitik befeuert werden, und die leichte Risikobereitschaft an den Aktienmärkten den Goldpreis belasten. Unserer Meinung nach ist Gold am Markt weniger beliebt. Das mag daran liegen, dass Kryptowährungen teilweise als Diversifizierungsinstrument gesehen werden.

Aktuelle Positionierung in verschiedenen Risikoaktiva
 

Anmerkung: Die Pfeile zeigen an, wie wir unsere Ansicht und Positionierung im vergangenen Quartal angepasst haben.


Obwohl Aktien im Vergleich zu Anleihen nicht teuer sind, liegen die
 Bewertungen über dem historischen Durchschnitt, und wir gehen zunehmend selektiv vor

Quelle: Bloomberg, I/B/E/S, HSBC Global Private Banking, 30. November 2021. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für die zukünftige Wertentwicklung.

 

Tatsächlich eignen sich Kryptowährungen unserer Ansicht nach gut zur Diversifizierung von Portfolios, die Aktien und risikoreichere Anleihen enthalten. Ein sicherer Hafen sind sie indes nicht, und sie scheinen auch nicht als Inflationsabsicherung fungieren zu können. Da die Korrelation zwischen Kryptowährungen und risikoreicheren Anlagen zugenommen hat und uns keine Ertragsprognosen vorliegen, lassen sich Bitcoin, Ether & Co. zu diesem Zeitpunkt nur schwer in die Portfoliooptimierung integrieren.

Ausgebremst aber nicht abgewürgt

Verglichen mit anderen großen Volkswirtschaften der Eurozone hinkte Deutschland in Bezug auf die Wirtschaftsdynamik im dritten Quartal hinterher. Zugegeben, auf den ersten Blick hört sich ein Quartalswachstum von 1,7 % gar nicht so schlecht an. Allerdings war für die Expansion einzig der private Konsum verantwortlich. Ohne den Konsum, der im Wesentlichen von den gelockerten Restriktionen aufgrund fallender Ansteckungszahlen im Sommer profitierte, wäre die deutsche Wirtschaft im 3. Quartal um 1,3 % geschrumpft (Grafik 1). Alle anderen Komponenten wie Staatskonsum, Ausrüstungs- und Bauinvestitionen, Exporte und Lagerbestandsveränderungen trugen dagegen negativ zum Wachstum bei.

Industrie leidet unter Materialmangel

Die Hauptursache hierfür war in der Kontraktion der Industrieproduktion um 2,4 % zum Vorquartal zu suchen. Schwerwiegende logistische Probleme in vielen Häfen rund um den Globus durch die COVID-19-Pandemie (Lockdownmaßnahmen, Krankheit der Mitarbeiter) verzögerten in den größten Häfen in den USA und China die Abfertigung von Containerschiffen. So liegen aktuell fast 30 Containerschiffe in Los Angeles vor Anker und warten darauf, die Ladung löschen und neue Container aufnehmen zu können. In der Folge wurden die Unternehmen in Deutschland in einem nie gekannten Ausmaß mit einem Mangel an Vorleistungsgütern konfrontiert. Speicherchips, Halbleiter, aber auch viele Rohstoffe, die für die Fertigstellung von Endprodukten zwingend erforderlich waren, standen und stehen nicht zur Verfügung. Dementsprechend klagen einer ifo-Umfrage zufolge fast drei Viertel aller deutschen Firmen aus dem verarbeitenden Gewerbe über Materialengpässe und rechnen im Schnitt damit, dass die Probleme noch weitere acht Monate anhalten. Besonders schwerwiegend sind die Verwerfungen in der Automobilindustrie und bei den Produzenten von Maschinenbaugütern. Kurzfristig dürfte die Rezession in der Industrie noch anhalten, auf mittlere Sicht stehen die Zeichen aber günstiger. Kräftige Nachfrage aus dem Ausland hat die Auftragsbestände nach Einschätzung der Unternehmen auf einen neuen Rekord klettern lassen. Gleichzeitig melden die Betriebe historisch niedrige Bestände an fertiggestellten Endprodukten.
 

1: Ohne den privaten Konsum wäre die Wirtschaft im 3. Quartal geschrumpft

Quelle: Macrobond, HSBC, 3. Dezember 2021

2: Orderbücher prall gefüllt …

Quelle: Macrobond, HSBC, 3. Dezember 2021


Dass die Aufträge wegen der langen Lieferverzögerungen zugunsten anderer Hersteller aus dem Ausland storniert werden, ist aus zwei Gründen wenig wahrscheinlich. Erstens: Da die Angebotsengpässe globaler Natur sind, haben andere Produzenten mit den gleichen Problemen zu kämpfen. Ein Wechsel macht also nur wenig Sinn. Zweitens: Gerade im von kleinen und mittelständischen Unternehmen geprägten Maschinenbausektor zeichnen sich die Firmen oftmals durch Alleinstellungsmerkmale wie maßgeschneiderte Produkte aus, die nicht einfach zu substituieren sind. Sobald die nötigen Vorleistungskomponenten verfügbar sind, dürfte also die Produktionsmaschinerie wieder angeleiert werden, auch um die leergefegten Läger aufzufüllen. Im Verlauf des kommenden Jahres und darüber hinaus sollte damit von der Industrieproduktion ein wachstumsstützender Impuls ausgehen.

Kurzfristig überwiegen die Risiken

Das kurzfristige Konjunkturbild ist hingegen von Risiken geprägt. Die Zahl der Neuansteckungen mit COVID-19 ist per Anfang Dezember auf einen neuen Spitzenwert gestiegen, gleichzeitig könnte die hochansteckende Omikron- Variante neue schwerwiegende Restriktionen erforderlich machen, die temporär das Konsumwachstum belasten. Mobilitätsdaten, die sich bis zum Spätsommer angesichts der erfolgten Lockerungen normalisieren konnten, befinden sich seit September moderat im Rückwärtsgang. Auch die Konsumentenstimmung hat zuletzt etwas gelitten, ist aber weit entfernt von den Krisenwerten aus dem Frühjahr 2020.

Perspektivisch dürfte der Arbeitsmarkt eine wichtige Säule für den Konsum darstellen. Die Arbeitslosenquote konnte von 6,4 % im Juni 2020 bereits auf 5,3 % (November 2021) fallen und notiert damit nur noch 0,3 Prozentpunkte über dem Vorkrisenniveau. Gleichzeitig ist die krisenbedingte Inanspruchnahme von Kurzarbeit um rund neun Zehntel wieder zurückgegangen. Und die Aussichten für die Zukunft sind unverändert gut: Die Arbeitsmarktkomponente des Markit Composite- Einkaufsmanagerindex signalisiert kräftiges Beschäftigungswachstum und die Zahl der offenen Stellen befindet sich schon wieder unweit der Rekordstände.

     

3: … und die Läger leergefegt

Quelle: Macrobond, HSBC, 3. Dezember 2021

4: Konsumentenstimmung besser im letzten Lockdown, aber weit von Vorkrisenwerten entfernt

Quelle: Macrobond, HSBC, 3. Dezember 2021


Mittlerweile, so belegen Umfragen des ifo-Instituts, stellt Personalmangel für Unternehmen bereits ein zentrales Problem dar. Mehr als ein Drittel der Firmen aus dem Verarbeitenden Gewerbe klagten zuletzt über mangelnde Verfügbarkeit von Arbeitskräften. Bislang schlägt sich die Verbesserung am Arbeitsmarkt aber (noch) nicht in deutlich steigenden Löhnen nieder, wie der kürzlich erfolgte Tarifabschluss im Öffentlichen Dienst dokumentiert. Wesentliche Komponenten waren hier eine steuerfreie Einmalzahlung von 1300 EUR sowie eine Anhebung der Löhne um 2,8 % zum 1. Dezember 2022. Bei einer Laufzeit von 24 Monaten beinhaltet der Abschluss gemessen an der aktuellen Teuerungsrate von 5,2 % keinen vollständigen Inflationsausgleich. Es bleibt abzuwarten, ob dieser stabilitätsorientierte Tarifabschluss auch in anderen Branchen Schule macht. In dem Fall wäre das Risiko einer ausgeprägten Lohn-Preis-Spirale begrenzt.

Fazit: Das deutsche Wirtschaftswachstum dürfte im 4. Quartal angesichts schärfere Restriktionen zur Bekämpfung der COVID-10-Pandemie und der vorherrschenden Lieferengpässe in der Industrie zum Erliegen gekommen sein. Nach einer Expansion um 2,6 % im Gesamtjahr 2021 ist für das kommende Jahr ein Zuwachs von 3,6 % zu erwarten unter der Annahme, dass die Industrie mit besserer Verfügbarkeit von Vorleistungsgütern einen Aufholprozess starten kann.

5: Die Beschäftigung dürfte weiter wachsen

Quelle: Macrobond, HSBC, 3. Dezember 2021

Aktien

Dieses Jahr war für die Aktien der Industrieländer sehr positiv – 2022 dürfte sich aber wieder auf Normalmaß einpendeln. Bei der Geld- und Haushaltspolitik, Unternehmensergebnissen und Zinsen rechnen wir weiterhin mit positiven Fundamentaldaten, aber diese Dynamik dürfte sich bei erhöhter Volatilität leicht abschwächen. Wir gehen deshalb selektiver vor und bevorzugen die USA und den Euroraum, in Asien diversifizieren wir unser Engagement und konzentrieren uns auf langfristige Themen. Qualitätsaktien bleiben unsere bevorzugten Werte bei einem nur noch geringfügig zyklischen Sektorengagement.
 

Übergewichtet Untergewichtet
Länder: USA, Frankreich, Italien,Singapur, Taiwan, Thailand und Indonesien  Länder: Südafrika, Türkei
Branchen: Nicht-Basiskonsumgüter, Technologie, Kommunikationsdienste, Finanzen  Branchen: Industrieunternehmen, Basiskonsumgüter, Versorger


Wir behalten die Übergewichtung globaler Aktien bei, da die Fundamentaldaten zwar ein gemischtes Bild bieten, aber immer noch günstig sind. Die Gewinne bleiben von der hohen Inflation unbeeindruckt.

COVID hat die Stimmung stark getrübt. Die Nachrichten von neuen Infektionswellen oder verschleppten Impfkampagnen haben für Auf- und Abwärtsbewegungen am Aktienmarkt gesorgt, aber das zunehmende Impftempo und die Zulassung neuer Medikamente dürfte den Verbrauchern ihre Bedenken allmählich nehmen und die Stimmung am Markt aufhellen.

Das Wirtschaftswachstum verliert bereits etwas an Schwung, doch in den Industrieländern dürfte das BIP-Wachstum immer noch über dem historischen Durchschnitt liegen. Das von uns erwartete BIP-Wachstum von 3,8 % in den USA und 4,0 % im Euroraum liegt weit über den gewohnten Werten. Die nach wie vor leeren Lager müssen aufgestockt werden, Unternehmen investieren in Forschung und Entwicklung sowie neue Technologien, und Staaten kurbeln umfassende Infrastrukturprojekte (z. B. saubere Energie) an.

Trotz der zahlreichen Schlagzeilen rund um die Inflation zeigt der US-Aktienmarkt, dass er zu einer Rally fähig ist. Die Umsatzzahlen sind inflationsbedingt gestiegen und die meisten margenstarken Unternehmen haben höhere Kosten an ihre Kunden weitergereicht. Die Inflation bleibt wohl ein großes Thema, dem wir uns stellen, indem wir auf Qualitätsaktien setzen. Bei Industrieunternehmen hingegen behalten wir aufgrund der Lieferkettenprobleme die Untergewichtung bei und übergewichten (wegen steigender Löhne) zyklische Konsumgüterwerte.

Die Zentralbanken leiten allmählich eine Normalisierung ein. Obwohl dies unseres Erachtens ein langsamer Prozess werden dürfte, wappnen wir uns mit einer Übergewichtung des Finanzsektors – einer Branche, die die von einer unerwartet frühen Zinserhöhung profitieren würde – gegen etwaige Überraschungen.

Die Gewinnprognosen beurteilen wir weiterhin positiv. Das Gewinnwachstum wird sich nach der V-förmigen Erholung natürlich verlangsamen, Analysten haben ihre Gewinnerwartungen jedoch bereits auf ein gesundes Maß nach unten korrigiert.

Langfristige Trends und zyklische Gelegenheiten als Einflussfaktoren

Wir sehen uns am Beginn einer Phase, in der mehrere positive Faktoren den Aktienmarkt beeinflussen. Gründe für die derzeit hohe Inflation sind die hohe Nachfrage, Lieferprobleme und Engpässe am Arbeitsmarkt. Unternehmen müssen deshalb in die Automatisierung investieren und ihre Produktivität steigern, was sich langfristig auszahlen dürfte. Wiederaufbau und Modernisierung der Infrastruktur finden zeitgleich mit der Revolution neuer Technologien und globalen Vorstößen zur wirklichen Integration von Nachhaltigkeit in die Weltwirtschaft statt. Zusammen dürften diese Trends Anlagechancen besonders in den Bereichen Nachhaltigkeit, Produktion, Bautätigkeit und Technologie eröffnen. Wir erkennen bereits eine Zunahme der Investitionen und gehen davon aus, dass dieser Trend 2022 anhalten wird.

Infrastrukturausgaben der G20-Länder bis zum Jahr 2040

Öffentliche und private Infrastrukturvorhaben in Prozent des Bruttoinlandsprodukts

(BIP), 2016 – 2040
 

Hinweise: Eine Investitionslücke bezeichnet die Differenz zwischen Investitionsvorhaben und Investitionen, die notwendig sind, um mit den leistungsstärksten Vergleichsländern gleichzuziehen. Investitionsvorhaben bilden die aktuelle Basis für weitere Investitionen ab.

Quelle: Global Infrastructure Hub, Council on Foreign Relations, HSBC Global Private Banking, 30. November 2021


Regionale Einschätzung

Ein Hauptgrund für unsere fortdauernde Übergewichtung von US-Aktien sind die soliden Gewinnprognosen. Eine sinkende Arbeitslosenquote und Lohnerhöhungen sollten außerdem für weiterhin hohe Konsumausgaben sorgen. Mit Investitionen in Infrastruktur, Technologie, Nachhaltigkeit und einer Wiederaufstockung der Lagerbestände dürfte die Produktion stark bleiben. Und angesichts der nach wie vor niedrigen Leitzinsen der Fed setzen wir auf Branchen, die davon profitieren dürften, wie dem Wohnungsmarkt, dem Automobil- und Technologiesektor. Die USA gelten gemeinhin als teurer Markt, aber dank solider Ergebnisse ging das KGV 2021 leicht zurück, und verglichen mit Unternehmensanleihen sind US-Aktien nicht teuer.

In Asien drücken die Pandemie und Lieferkettenprobleme auf die Stimmung, haben aber Anpassungen der Handelsströme und einen Investitionsschub zur Folge. Schwellenländer werden langfristig durchaus attraktiv bewertet und das Wiederhochfahren der Wirtschaft dürfte den Märkten in Südostasien Auftrieb geben. In China wollen Anleger allerdings mehr Klarheit über die aufsichtsrechtlichen Eingriffe in den Technologiesektor und die Schuldenlast der Immobilienentwickler, bevor sie investieren. Wir konzentrieren uns deshalb auf positive langfristige Entwicklungen wie Investitionen in Technologie, Innovation und ein steigendes Konsumverhalten.

Dem Konsensus zufolge klettern US-Gewinne im nächsten Jahr um 18 %

Quelle: Bloomberg, HSBC Global Private Banking, 30. November 2021

 

Europäische Bewertungen bleiben attraktiv: Anleger können auf diesen Märkten mit soliden Dividenden und zahlreichen globalen Markennamen rechnen, die in einer wachsenden Weltwirtschaft eine gute Performance erzielen dürften. Da die Nachfrage aus China vorläufig schwächelt, blicken wir verstärkt auf die Binnennachfrage und weniger auf die europäische Exportwirtschaft. Während manche Volkswirtschaften noch sehr unter COVID leiden, ist die Konsumnachfrage in Ländern mit hoher Impfquote erfreulich. Und schließlich ist da noch der Wiederaufbaufonds der EU in Höhe von 750 Mrd. EUR, der als Strukturhilfe für das Wirtschaftswachstum, vor allem im Bereich digitale und grüne Infrastruktur dienen soll. Der Nachhaltigkeitsgedanke ist tief in Europa verankert, wo sich Aufsichtsbehörden, Unternehmen und die breite Bevölkerung fest zum ökologischen und sozialen Wandel bekennen.

Dieser Infrastrukturausbau dürfte Arbeitsplätze und Wohlstand schaffen. 

Noch übergewichtet, aber selektiver

Mit dem ausklingenden Jahr behalten wir die deutliche Übergewichtung von Aktien bei, legen aber Wert auf Qualitätsaktien und diejenigen Branchen und Märkte, die unseres Erachtens das ausgewogenste Verhältnis zwischen Wachstum, Inflation und Bewertung aufweisen. Da die Rentenmärkte unverändert im Niedrigzinsumfeld verharren, wenden sich ertragsorientierte Anleger zunehmend Aktien zu. Aber in erster Linie müssen wir den längerfristigen Entwicklungen Rechnung tragen: Die Neugestaltung der Zukunft in Asien, der digitale Wandel und die Nachhaltigkeitsrevolution wirken sich beträchtlich auf Themen, Branchen und Aktien aus. Es wäre bedauerlich, würden diese Trends verpasst, weil man sich von kurzfristigen Störfeuern ablenken lässt.

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